联想控股：一家市值被投资人严重低估的“FOF”

2016-08-27 10:16

从年初，到本周五收盘，中国著名投资公司-联想控股在过去半年中，跌幅甚大。
当然，从投资角度，股票跌幅大，未必是坏事，也许还提供了低成本的介入机会。
过去半个月，我一直在默默考虑，如果我是基金经理，此时是否应该低吸联控。况且，再过几天，联控的中报就要出来，建仓，就是个机会窗口。
对于一个已经关注到投资机会的人而言，我并不期待联控中报靓丽。这段时间，港股交投疲弱，香港市面惨淡，就算爆出利好，未必市场会往心里去。如果我是联控公司管理层，即使有，也不会在此时释放什么利好，不如在明年的2016年报里，喝一声大彩。
反正如果决定买点联控，肯定是长期的。联想控股这家公司，本身就是长线持有或战略介入各种项目，所以，如果我是基金经理，长仓放长股，这个可以有。问题是——
联控的长线潜力，足够大吗？回答这个问题之前，再说几句便宜与贵的问题。不管是A股还是港股，无论是个人还是机构，买股票有两个原则：第一，要争取买到好股票，而且买够量：好的ROE（净资产收益率），好的GROWTH（增长），好的GOVERNANCE（公司治理）；第二，要尽量买到便宜的股票：足够便宜就是足够深的护城河，抵挡本金不受侵蚀，茅台酒虽好，然而股价很不便宜，且这种高毛利的股票根本无法择时，买入必须持有，于是新买入者被迫为长期持有人交税。
我筛选了一把，在中港两地三个交易所定了78家企业，认为它们坐落于“足够好”和“足够便宜”两个要素圆交叉处。有望在未来一段时间跑赢大盘。
联想控股，还真在里面。
联想控股是什么联想集团与联想控股，均为联想系公司，后者是前者的母公司，控股超过30%并合并报表。因此，联想控股的业务线，不仅包括联想集团的PC、手机、服务器等，还包括农业与食品、金融、现代服务、化工与新材料等战略投资业务，以及天使投资、风险投资和股权投资等财务投资业务。
如果就合并报表动作而言，联想集团为联想控股提供了90%+的销售收入。
正因为这个超高比例的销售收入占比，使得一般投资人认为联想控股=联想集团。联想控股的股价，严重受制于联想集团的业务表现。如果集团业务向好，利润多，则控股也好；反之，控股股价肯定承压。
一年来，两公司股价走势证明了这一点。由于联想集团的手机业务不达预期，股价同比下跌50%+，而联想控股的股价的下跌幅度，则几乎与集团相同。这意味着，如果我们能证明市场对联想控股的理解有误，能够逐步看清联想控股中非联想集团业务的良好发展动力，则这个跌幅必将被显著修正。
跌幅逐步修正的过程，就是价值投资人喜悦收获的地方。
联想控股的价值是什么在联想控股的估值中，市场确实是给了“双轮驱动、独具特色”一定分量的，但是，市场犹犹豫豫，给的分量还不够重。
所谓双轮，是指战略投资与财务投资并驾齐驱。一般投资公司，要么是产业控股型，要么是财务投资型，很难有资源同时控制和推进两类投资。而柳传志团队的经验和履历，正是横跨传统企业管理和现代资本运作的一流结合体。这谈不上是对柳传志团队的溢美之词，而是这么多年来，联想企业跨越式发展、战略性并购及多次危机处理成果所给出的可信判断。
做财务投资，联想控股覆盖了新兴企业、快速成长企业以及成熟企业；做战略投资，联想控股则重视如何为投资目标提升价值。财务投资标的可以逐步发展成为战略投资目标，而战略投资则在供给资金之外，竭力为企业提供多项增值服务。这种组织内部的协同效应，是联想控股迥异于其他大型财务投资性企业的地方，相应的，控股的这种稀缺基因，应长期享有较高估值。
联想控股的体量是什么联想控股投资布局之宏阔，早已超出一般投资人想象。当前，一家PE基金筹资20亿，已属艰难不易；PE基金管理体量超过百亿已在业内居前，资金总量超过500亿已屈指可数，但是联想系基金，通过天使、VC、PE和量化母基金等多种途径，使得在管规模已超过千亿人民币，名列国内第一。
这意味着，联想控股的投资能力，可以轻松覆盖各类潜力企业从初期到成熟期的全生命周期，有能力为国内大量资金重度依赖性创新企业提供资本稳定承诺，在争夺优秀投资目标的竞争中处于显著优势。资金多，也许不能完全推导出业绩优异的结论，但要长线稳定发展，大资金估值应显然高于小资金。
这种投资能力，已覆盖中国的金融服务、互联网创新消费、医疗服务、现代农业与食品、信息科技等行业，可以说，联想控股，正在和中国故事同步成长。如果经济好，自然不必多说；如果经济是寒冬，联想控股储备了足够的柴火和食粮，并且有机会在投资低潮中，低价获取更多成长性项目。
联想控股是一家被严重低估的“FOF” FOF，是基金中的基金的意思。这种基金类型的产生，是为了提升单个投资人的资金效率，使得有限资金能够有机会接触到高门槛的优质投资标的，通过分散投资的方式，将投资风险分散在一个较大组合中。这种基金的产生，很明显是提供了帕雷顿更优。
联想控股投资多年积累，正在形成一个相当优质且保持高速发展的战略性投资组合。从某种意义上，我们可以直接将整个联想控股，视为一个巨大的优质资产包，一个大FOF，而每一位买入联想控股股票的投资人，终将分享到这个投资组合变现时的喜悦。
没错，股票分析师往往不喜欢一个多标的组合，认为重点不清，无从判断，应该给予估值折扣。这个思路，我们承认有一定合理性，但如果折扣过深，则属于认识不清，在花开前折枝。不要说港股，A股历史上曾出现过多次百货、家电、能源等上市公司，由于类似组合估值折扣过低造成的交易误杀，并使得大批投资人在估值折扣回弹后痛悔不已。
联想控股内部战略协同能力被误判由于联想系整体的品牌和资源优势，各投资平台的业务协同，在项目获取上有很强议价能力，因为创业者或被投企业可以清晰看到企业全生命周期将与联想系各大基金逐步对接。这些基金之间，既有共同的关注热点，又互为上下游，存在有机的业务互补。
这些互补体现在：1．在相同的赛道上捕捉不同的投资机会；2．支持业务差异化发展；3．共同培育新业务，甚至是“绿地”项目；4．利用资源上的互补进行投资。从快速试错，到商业模式初步形成，到横向、纵向、跨国跨地域的兼并重组，控股全生命周期投资的理念确实得到了贯彻。
住百家是个很好的共享经济成功案例；神州专车是最符合监管要求的国内最大B2C出行共享平台；Wework不仅颠覆传统地产，也在优化互联网公司的成本结构，这些都是相同赛道捕捉不同发展机会的很好案例。
而一家医院项目则成为各基金集聚资源互补投资的最新案例。君联资本发现了整体收购这家医院的投资机会，也完成了多轮论证，但由于体量巨大，君联资金一时无法供给，且后续管理能力仍待补充。这时，控股利用资金资源及管理优势，与君联资本共同投资，使得这家医院成为控股在“高壁垒强专科”医疗服务领域实现战略性布局的切入点。
当前的控股股价，完全不能体现控股内部基金互助共建生态的长远价值，普通投资人对于控股的战略协同能力有误判，而这为后来的交易者提供了相当不错的买入机会。
联想控股去年收获了什么今天3月底，北京上海私募基金大会上，我仔细看了下联想控股2015年报。应该说，结果是高于我预期的。报表净利润增长不错，扣非后，核心净利润增增长强劲。不过，由于确认收入较低且毛利下滑，地产利润比去年同比降低，亟待改善，以免拖累整体组合。
按照年报，刨去联想集团部分，控股的资本开支在去年下半年有显著增长。整体负债率有所降低，这显示控股有较强动力和能力，继续在食品、农业、金融和现代服务业领域推进兼并重组。
翻阅了市面上几乎所有卖方研究模型，及个别资深买方内部估值意见，各方对未来12个月内，以NAV为基础的估值预测，大致分布于25-44港币之间。其中较大的分歧，仍集中于联想集团的估值假设，及部分实业行业发展困顿对估值的负面影响。即使取各家模型测算的中位数（大致30元港币），则意味着，一年内，联想控股股价有超过80%+的增长潜力。
联想控股可能有套利机会联想控股的股价，毫无疑问已被严重低估。去年7月上市的时候，柳传志已看到这一点。当时，联想控股的招股价为42.98港元，上市首日的收盘价为42.95港元，以此计算，联想控股的市值为仅1010.59亿港元，800亿人民币而已，还赶不上一个PPT融资大王乐视网。
“估值上我们被打了一个很大的折扣，这是资本市场的惯例，对于混合型的资产组合，在没有看到明显的业务增长或者协同效应前，通常都会打个折扣。当这些业务板块可以真正互动起来后，市场才会给予增值。”这个态度，柳传志丝毫没有变过。就在几天前，这位中国改革开放以来最知名的企业家说：“市场还不了解联想控股。”
当前联想控股股价，不仅仅受制于市场对组合企业估值的折扣，对联想集团在手机市场排序的观望，也受到半年来香港股市不甚景气的影响。但是，价格可以浮动，价值也不会永远沉默不语。几年前，中国大陆创业板股票们几乎走了尽头，无人敢碰，也缺乏深度研究，大家均抱着低价还会更低的想法。结果，3年8倍的整体涨幅，大批股票30倍+的回报，给了这些短视者一个深刻的教训。
当前联想控股，如同一辆越野SUV，正在开出谷底，即将冲上高峰，迎接壮丽的风景。如果股价再低，恐怕柳传志团队会给之私有化了，勿谓言之不预。
就冲这种可能性，机构也应适当囤积控股股票，等待价值回归。
（本文来自公众号：波音大飞机作者：吴小平）

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