神州优车“红”与“黑”

2016-04-22 09:54

最近，神州优车一身谜。
比如：神州优车能扛得起 44 亿美元的估值？
为何按下海外上市的暂定键，转投新三板怀抱？
在资本渐渐理性的当下，新三板上，神州优车能否顺利融到资？
在伪共享经济的争议中，神州专车成立 1年，受到资本追捧。在阿里投资罗生门闹的沸沸扬扬之后，扛着近 300 亿元人民币的估值，神州优车高调进驻新三板。4月12日，作为神州专车的运营主体，神州优车股份有限公司 (下称神州优车) 向全国股转系统公司递交新三板挂牌申请。这也是目前新三板挂牌的 6000 多家公司中，第一家该类型公司。
新三板上，神州优车将给这一资本市场讲述他的故事。暗藏其后的阿里将给这一故事增色不少。
神州优车值 300 亿？

过去很长一段时间，投资界对移动出行出满了遐想。
结合各个平台最新一轮的融资数据，滴滴的估值已经突破 200 亿美元，Uber 中国的估值达到 70 亿美元，神州专车估值为 287 亿元人民币（约合 44.3 亿美元），易到的估值约为 10 亿美元。有分析师质疑指出，将神州估值与滴滴估值横向对比不难发现，神州的订单只有滴滴 1/50，估值却是滴滴的 1/5，显然被高估了。
如何估值，总有对标企业。资本界拿同一行业，同一模式下的龙头企业，去评判所投资的项目。神州优车借助 “共享经济” 的标签（尽管其具体模式业内有争议），得到资本的垂青。
国外对标 uber。2015年12月，处于融资中 Uber 的估值达 625 亿美元。从 2011年到 2015年，Uber 估值一路飙升，在短短 4年内上涨了近 190 倍。2011年11月uber 估值仅为 3.3 亿美元。
国内对标滴滴快的。
滴滴出行和快的都成立于 2012年9月。自成立起，二者就受到了资本的垂青。从 2012年到 2015年1月，经过四五轮的融资后，滴滴打车和快的打车各自的融资总额均在 8 亿美元左右。其背后的金主分别为腾讯和阿里巴巴。
在资本极为看好滴滴出行和快的打车之际，2015年1月神州专车冒了出来。一经出世，就受到资本的青睐，如今估值达 287 亿元。
国外对标 Uber，国内对标滴滴快的，神州优车的估值不可能不高。
回顾神州专车的融资历程。A 轮融资时 12.5 亿美元的估值，神州专车 B 轮融资时估值达 35.5 亿美元，不到 3 个月估值增长了 2 倍多。C 轮融资时，估值约达 44 亿美元。
在 2015年7月A 轮投资中，共融资 2.5 亿美元，其中神州租车买单 1.25 亿美元，占融资总额的 50%。可以看到，在 A 轮融资中，神州专车的估值主要是由自己人（神州租车和神州专车创始人都是陆正耀。当前，二者是相互持股的关系。）撑起来的。同年9月中旬，在 B 轮融资中，共融资 5.5 亿美元，神州租车仅出资 5000 千万元，占融资总额的 9%。需要提出的是联想控股和华平资本是两轮的坚定支持者，联想控股和陆正耀关系匪浅。B 轮新投资者包括兴业资管、新华资本等 7 家中外机构。可以看到此次投资以风投机构为主，资本对神州专车更为认可。
而 C 轮则搭乘挂牌新三板之风。2016年3月，神州优车以单价 41.67 元增发 8831.3 万新股募集资金 36.8 亿。在此轮融资中，出现了阿里巴巴的身影。阿里系出资 28 亿元，占总融资额的 76%，而中金、中信、广发等 6 家证券机构认购了 4.76%的出资额。神州优车挂牌后，这 6 家将成为第一批做市商。此后迫于外界压力，发生了阿里闪辞的一幕，后由云峰投资和云岭投资接盘。资本市场上，资本往往逐利 IPO 之前的项目，借以套利。可以看到此次融资主体却不太一样，除了 6 家券商想以此套利外，阿里系的闪婚闪离则更显得意味深长。
纵观神州优车的融资，8 个月内完成前 2 轮融资，A 轮和 B 轮融资间隔期不到 3 个月。其融资速度不可谓不神速。尽管期间少不了关系户神州租车的推动，但仍然掩盖不住资本对神州优车的垂青。
兜兜转转嫁给了新三板

截止到目前，神州优车股东，包括企业法人和自然人在内共有 57 名股东。资本方如此热捧神州优车。为何它还如此急切想要登录资本市场？毕竟，此前滴滴快地的投资方经纬创投的管理合伙人徐传陞在 2015年5月称：“上市是为了聚集更多资本来做更大的事情。目前公司在银行里还有刚融好的资金，足够未来几年的业务发展。如果时机成熟，也会考虑上市，不过短时间内肯定不会。”
在神州优车董事长兼 CEO 陆正耀看来，其上市时机正成熟。“为什么会在这个时间点选择挂牌？首先从时间来看，其实我们觉得我们整个业务曲线已经跑出来，已经把业务规律做出来；我的成本和收入趋势，投资人已经看到非常稳定的趋势在里面了，我觉得这是一个很重要的时间点。”
登录资本市场首要目的-----融资。实际上，外界对此的判断是神州专车太需要钱了。
对于神州专车而言，首先，由于其自营业务，对资本需要求大。同时，其亏损也较为严重。按照神州优车的公开转让说明书，去年亏损 37 亿元。截至 2016年1月31日，神州专车员工总数约为 4 万人，其中有 3.6 万名司机。2015年其车辆租赁成本、工资成本、油费成本和其他成本分别约为 14.9 亿、15.7 亿、8000 万、9000 万，占比约为车辆租赁 31%、工资 33%、油费 17%、其他 20%。2015年全年，神州专车营收约 17 亿，成本支出却高达 47 亿。
在竞争格局上，神州专车与 Uber、滴滴快递相比，无论是在估值上，还是在业务上都难以望其项背。但是 “互联网＋交通” 的专车市场，为了继续能留在竞争者行列中，神州专车的上市之路可谓势在必行。与此同时，神州专车还想要发展新业务。
一切都需要钱来推动。
但问题是，神州专车上市本来是相中了美国，为何又按下了暂停键，转投新三板？
据虎嗅报道，神州专车业务的上市地原本选在美国，估计是受 Uber 高估值的 “诱惑”。2014年下半年开始布局，一方面在境内设立优车天津、优卡福建、福建优科等，另一方面在境外设立优车开曼、优车 BVI、优车香港。然后境内外各方签署了一系列控制性协议。历时一年，到 2015年7月神州专车业务的 VIE 架构搭建完毕。
但随后神州专车管理层的战略有所调整：2015年12月迅速拆除 VIE 架构。神州专车为何来回折腾？陆正耀和其背后的投资方又是如何思量的？
陆正耀说：“为什么选择国内挂牌？我们觉得神州专车本身是在国内的业务，未来的投资者和我们客户之间有了一个高度的贴合性，也就是说如果在国内挂牌，会形成一个非常良性的互动。第二，我看好现在国内资本大环境，国家一系列的改革策略、改革政策推动整个资本市场不断的开放、不断的发展，我觉得符合神州优车整个股东的利益的。”
其实，纵观资本大环境，其原因也无外乎在美国，中概股市盈率较低，大多感到 “委屈无比”。2015年中概股回归数量达到 33 家，创下有史以来的新高。与此同时，美国投资者自顾不暇，2016年已经将近过去一个季度，还没有一家美国本土的科技公司上市。相比之下，在 2015年同期有 16 家上市。外媒发出警惕，当前美国独角兽估值或将雪崩。
再看神州专车，其业务模式与 uber 有较大差异。尽管 uber 估值过去一路飙升，但模式也受到非议，光环有所失色。更别提与其模式不同，更饱受争议的神州专车模式，美国投资者可能并不看好。此种背景下，国外 IPO 前景难料，还是国内上市比较保险。
国内上市，神州优车近 300 亿元的体量，在新三板上显然是庞然大物”。已有观点认为，以神州专车巨大的体量，登陆主板更为适宜。为何不选择 A 股的创业板？登录 A 股有两种途径，一是排队 IPO，此路显然不通，因为神州专车还远未盈利。二是借壳。纵览如今 A 股市场，壳资源贵之又贵。根据《经济观察报》报道，“比起以前的 3、4 个亿，现在的壳费已经涨了很多，乃至翻倍，但这还不是关键。盈利不大的公司，壳方压根就看不上。” 买壳的市场只为大佬敞开，已然亏损 37 亿元的神州专车显然也玩不起借壳上市的资本游戏。更不论，一个合适的壳资源，甚是难找。急于登录资本市场的神州专车怕是无暇等待。
反观新三板，分层将出，其流动性也将得到极大改善。登录新三板成为其不二的选择。
可以看出，神州专车为登录新三板做出种种努力。在同年12月迅速拆除了 VIE 架构。2016年1月进行资产重重组。（新三板挂牌条件之一是申请公司存续满两年，神州专车才成立 1年显然不满足要求，陆正耀恰好手握 2002年成立的北京华夏联合科技有限公司，资产重组由此开始。将原优车科技集团相关资产、业务、债权债务及 5 家子公司 100%股权全部置入。重组后公司更名为 “神州优车股份有限公司”，总股本 6 亿元。）3月完成 C 轮融资，4月宣布递交新三板挂牌申请书。
在登录新三板后，神州专车能否持续受到资本方的青睐呢？这就要看投资者对神州专车模式的理解了。
当前资本方对此看法迥然不同。正方的观点是：神州一开始就选择的是高端用户市场。利润最为丰厚的领域，一旦培养了用户的消费习惯及获得了用户的信任，就会形成稳定而持续的发展。还能避开烧钱式的竞争。反方的观点是：B2C 模式使得其支出过大，重资产模式没有规模经济效益，规模越大亏损越大。因此也可以看出，部分投资机构是看好神州专车模式的。
即便如此，新三板能否满足其持续的融资需求，还需进一步考量。2015年，该公司通过 A 轮和 B 轮融资募集了 8 亿美元，今年3月，再度融资 36.8 亿元。可见神州专车对资本的渴求度之大。当前尽管其补贴额度有所下降，但面临滴滴快的、易到用车的竞争，烧钱之战或有可能重燃。
新三板以不到 2 万家机构投资者为主，其资金源和流动性，难以与 A 股同日而语。那么，新三板能给神州优车怎样的融资想象？九鼎投资和中科招商或有启发。先看九鼎投资，它在 2015年11月募资 100 亿元，2014年也有两次融资，募集资金分别达约 23 亿元和 35 亿元。再看中科招商，仅 2015年上半年，中科招商实行四次定增累计募资 90 亿元，一度成为新三板上定增王，其在 2014年挂牌时同时启动的定增募集近 50 亿资金。新三板上机构投资者是否如此大体量的投资神州专车，还要看他的故事怎样说。
未来资本故事该如何讲？

在神州专车层面，盈利模式是其要讲的第一故事。
当前，投资格局和投资认知发生微妙变化。打车、专车、拼车、租车、巴士、代驾、停车和自驾通勤综合平台，被 BAT 等巨头纷纷抢占。腾讯阿里投资了滴滴快递；百度与 Uber 联手，乐视将易到用车纳入麾下。
经过 2年的发展，O2O 烧钱模式逐渐冷却。资本对于移动出行的支持更为审慎。移动出行业务和投资探索至今，资本开始关注其盈利模式了。
以滴滴为例，4月7日，在瑞士信贷 2016年度亚洲投资者峰会上，滴滴出行战略副总裁朱景士透露，滴滴现在比任何时候都更接近盈利，目前四百个城市中已有近三百个盈利。根据滴滴的一份融资文件显示，滴滴预计公司 2016年将实现盈利，利润预测是 5.4 亿美元，2017年和 2018年利润将分别达到 10.2 亿美元以及 15.1 亿美元。
在滴滴快的宣布接近盈利后的第 5 天，神州优车也宣布盈利有望。在 4月12日的媒体沟通会上，神州优车董事长兼 CEO 陆正耀说：“把原来满 100 送 100 这部分消耗掉的话，我们相信到今年的第三季度将会全面盈利。”
即便如此，如同京东一般，神州专车的 B2C 模式也同样经受规模、速度、盈利等种种拷问。神州模式是「的士 +APP」资产模式，车辆是租赁司机则来自第三方劳务外包公司，成本较大。
值得注意的是，尽管当前模式之争，估值之辩，从未停息。但从长远来看，对于攸关估值的模式之争，并不那么重要了。未来专车界的玩家们或将殊途同归，B2C+C2C 齐头并进。和阿里后来推出天猫与京东竞争的策略如出一辙，滴滴、优步和易到都建立了符合政策走向的 “自营车队”，也在布局 B2C。
与此同时，神州优车也向 C2C 迈进。陆正耀透露，神州专车的 C2C 模式也早就 “建好了”，也许 “会在合适的时间推出来搅搅局”。
其实无论是自营式的专车模式，亦或共享式的专车模式。其盈利模式大同小异。其一是，服务费的抽成。其二是，流量业务和广告收成。其三是，新业务（非面向 C 端）的开拓。
第一类和第二类是当前已然实现。以滴滴为例，每单抽取 “份子钱” 成为一种共识。有文章报道滴滴现在每天 6000w 单，每单抽成 2 元的话，一天就是 1.2 亿收入。滴滴的收成还包括大巴车票、代驾、试驾费用。
第三类则更具想象力。金融类业务，目前主要是账户资金沉淀，打车人付费后钱立马到公司账户，但司机只能周结，沉淀了为数庞大的资金，如何运用金融工具盘活资金有无限想象。马云旗下从支付宝到余额宝的金融道路，或有借鉴意义。此外，城市数据交通数据也是一块亟待开发的宝藏。总而言之，正如互联网传统的模式，有了入口和稳定的流量，如何变现，想象空间巨大。
除了继续神州专车的故事，神州优车还要讲 “泛汽车” 的故事。
从现有架构看，除了专车业务，神州优车旗下的控股子公司也已经将触角伸向了租车、二手车、闪贷、神州买卖车等汽车全产业链。产业闭环基本形成。而以短租自驾为主营业务的神州租车，凭借自身庞大的已近 10 万辆的车队规模和管理，已经成为一个汽车生态圈的缔造者。“我们现在已经开始做电商板块了。出行我们已经做到最大，电商也希望做到最大，这是我们的目标。” 陆正耀宣称。
在泛汽车领域，这个故事还要把阿里拉上。
神州优车“红”与“黑”

3月份阿里投资罗生门闹得沸沸扬扬，到现在，已经水落石出。阿里的确投了 28 亿，占这一轮融资部额的 76%。就在即将公告时，阿里方面因不能明说的外力撤了资。
尽管如此，神州专车因此被贴上了阿里的标签。事实也印证了此点。
2016 年4月1日，公司及陆正耀与阿里巴巴（中国）网络技术有限公司签署《战略合作协议》。双方约定在 “互联网＋汽车” 领域进行全方位战略合作，首期合作范围包括汽车电商、大数据营销、高精地图及出行大数据、云计算应用、智能汽车等。
协议还规定如果阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（连同其关联方）未来取得公司股份并达到规定持股比例的前提下，公司给予阿里巴巴（中国）网络技术有限公司优先认购权。同时，公司、陆正耀及其配偶不向特定对象发行、转让股份将受到限制。
傍个超级大款，对于神州专车的故事无疑找了一个更大的平台。

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（汽车 + 互联网生态图）
BAT 作为中国互联网的三巨头，资金雄厚且可以给互联网创业公司提供基础的地图、导航、支付、流量导入等服务。他们在市场中的投资行为，左右了一批创业公司的生死，往往出现投则生、不投则死的现象。神州优车想在汽车全产业链中如鱼得水，或少不了和智能汽车生产、汽车交易、汽车售后服务等领域中的部分创业公司进行并购整合。这些创业公司背后大多都有 BAT 的身影。
神州专车想要走的远，还是要想法设法傍牢这个大款，从业务和资本层面进入阿里的生态体系。
作者：尹靖霏

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