华泰证券：中国在去杠杆？还是在加杠杆？

2016-04-08 14:58

本文作者为华泰证券宏观分析师李超、王宇鹏、张晶，转载自微信号华泰宏观研究。为方便读者体验内容有删减。
摘要：
2015年底我国实体经济部门的整体杠杆率已达到263.62%，仅次于日本和欧元区经济体。政府和居民部门持续“加杠杆”，非金融企业部门，实际上是处于相对“去杠杆”进程。
相较于“债务/GDP”，资产负债率反映企业企业部门并没有出现加杠杆趋势，工业企业则呈明显下降趋势。由于GDP结构与融资结构特点，非金融企业部门采用不同杠杆率指标得出了相左的结论。
传统工业行业去杠杆，房地产、服务、新兴产业等行业加杠杆，国有企业加杠杆。
去杠杆更需要相对宽松的货币政策环境；政府不多的杠杆空间或不允许实施过度扩张的财政政策。
1、中国是在去杠杆还是加杠杆？ 1.1 我国杠杆率水平：基于“债务/GDP”的杠杆率口径
杠杆率的衡量指标有很多，负债与股权之比、负债与资产之比等，为衡量我国的杠杆率水平，选取“债务/GDP”作为指标，通过分别统计政府、居民、非金融企业三个部门的杠杆率，加总得全社会实体经济部门杠杆率。
政府部门：持续加杠杆，接近国际警戒线，低于发达国家
考虑政府部门债务，得分解为中央和地方政府两个部分来考虑，这里需要明确的是或有债务也应当纳入考虑范围。中央、地方政府债务汇总得出，截至2015年底，全国政府债务约为388250亿元，占GDP比重为57.37%。按照传统的负债率60%的国际警戒线来说，我国政府部门杠杆率已然偏高。

选取主要发达国家和部分新兴经济体国家作为比较对象衡量我国政府负债率水平高低，我国政府负债率水平与发达国家相比普遍偏低，而与新兴市场国家相比则略高。

居民部门：加杠杆进程，但远低于发达国家
居民部门的债务构成单一，只有贷款。2015年底住户贷款总计270313亿元，占GDP比重为39.95%。

98-03年快速上升，03-08年相对平缓，2008年金融危机之后我国居民部门杠杆率再次迅速攀升，七年之间增加了22个百分点。这与居民部门的债务结构紧密相关，住房抵押贷款作为居民消费贷款中最重要的组成部分，随着98年住房改革其规模迅速扩大，而2008年房地产

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