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打开跌停的康美：中国版的“安然”

2019-05-13 09:40

2006年，一部名为《安然：房间里最聪明的人》的纪录片获得了奥斯卡最佳纪录长片的提名。
这在关注人文领域远多于商业经济的奥斯卡历史上，并不多见。
片中的安然（Enron）公司曾是全美第七大企业。在2000年前后，这是一家神一般存在的能源巨头——超过两万名员工，横跨大宗商品和通信行业，营业额超过1000亿美元，市值高达800亿美元。
安然的创始人肯尼雷被时任美国总统小布什亲昵的称为“肯尼小子”，公司被《财富》杂志连续六年评选为“美国最具创新精神公司”，而公司的宣传口号刚从"world’s leading energy company"换成"world’s leading company"……
在哀鸿遍野的互联网泡沫破裂时代，安然曾被美国人民视为新经济的代表和企业界的希望。

从巅峰到毁灭要多久？安然说，九个月。
2001年3月5日，给安然颁发了无数奖项的《财富》杂志刊登了一篇题为《安然股价是否太高？》（Is Enron Overpriced？）的文章，首次质疑安然的现金流情况。
10月22日，美国The Street网站的一篇文章披露了安然与两个关联企业Marlin2信托基金和Osprey信托基金的复杂交易，安然通过这两个基金举债34亿美元，却从未在定期报告中披露。九天后，美国证券交易委员会宣布立案调查。
此后仅仅一个半月，坚若磐石的安然大厦迅速“倒塌”，成为了美国历史上最大的破产企业。
整个事件发展节奏太快，以至于除了高管之外，没有人能逃过这场股价从120美元跌到0.26美元的大崩盘。
财务造假，高层腐败，与会计、律师和投行们串通一气，还有说不清道不明的政商关系，安然的破产被认为是教科书般的经典案例，写入了无数的商学院和会计学院的教材之中。
在这部纪录片的最后，安然内部第一个站出来发声的女财务主管说，发生在安然身上的这些事绝不会是一个特例。因为所有的犯罪行为在内部人当时看来都是“合情合理”的，而所有服务于它的机构，无论是会计事务所、律所还是投行，都是知情的参与者。若非纸包不住火，这家公司会一直是房间里最“聪明”的人。
因此，只要监管制度和企业文化不变，像安然这样的财务造假事件一定还会再次发生。
她说的没错。不到一年后，美国长途电话市场的龙头世界通信公司（WorldCom）就爆出高达38亿美元的财务欺诈案。
事实上，在千禧年后的那一轮经济衰退中，一系列的企业财务丑闻让美国的资本市场名誉扫地，甚至让这个国家向来自诩的企业家精神和企业制度遭受到了前所未有的信任危机，用了整整十几年才慢慢恢复。
而此时，同样的事情，在大洋彼岸再度重演。
01 2018年7月31日，一篇文章出现在了财联社的官网上，题目是《康美药业财报疑云：利息支出超12亿，账上360亿现金只是摆设？》。
尽管这篇文章被界面等头部媒体转载，却并没有引起这家中药龙头企业股价的任何波澜。毕竟康美“大存大贷”的做法被市场质疑已不是一天两天，不信的人早已走开，留下的投资者都习惯了这些“不和谐”的声音。
只要公司的业绩每个季度都能以百分之二三十的速度稳健增长，只要公司的发展战略从中药材贸易到产业园开发再到智慧药房步步升级，一切都岁月静好。
在去年的大熊市中，康美的股价创出了历史新高。1391亿人民币的市值最高点不仅让它成为了A股医药公司的市值榜眼，也让董事长马兴田在胡润富豪榜上锁定了一个更高的名次。
根据昆明市政府官方网站的记载，6月19日，计划投资约300亿元的康美昆明健康城项目在呈贡启动。马董事长和政府官员们一起出席了启动仪式。
不知那时他是否已经意识到，300亿这个数字对康美的非凡“意义”。
8月29日，康美的半年报如期发布。28%的收入增速，20%的扣非净利润增速，券商分析师们纷纷喜上眉梢，旋即发布的业绩点评中给出的评级是清一色的买入和增持。
东兴证券分析师张金洋的报告标题是：《百亿加码终端生态圈，中医药巨头一马当先》。
10月16日，康美药业在盘中突然跌停，但在收盘前又被诡异的拉了回来。环球老虎财经旗下的公众号 “市值相对论”迅速发布了一篇文章，标题为《千亿康美药业闪崩！大存大贷大现金大质押哪个是坑？》。
虽然这篇文章里面的内容无非是过去一些质疑内容的整合和更新，虽然文章的原始阅读量才1000多，但奇怪的是，这一次资本市场却似乎突然“重视”了起来。
10月17日，康美的股票再度闪崩跌停，这次没有打开。而其发行的15康美债，单日跌幅更超过20%。
第二天，康美药业紧急发布公告，对自己的货币现金情况进行了长达数千字的，看起来“合情合理”的澄清说明。
……经过多年的业务扩张及近年来的企业并购，截至2018年6月30日，合并范围公司已达124家。根据公司发展战略规划，新增的项目投资、产业并购和中药材贸易等对货币资金和融资规模的需求都非常大。
根据已公告的项目投资计划，公司未来几年预计的项目投资资金需求为443.91亿元，公司2018年6月30日账面货币资金为398.85亿元，加上公司日常的业务经营和中药材贸易，公司需要保持较高的货币资金余额……
……公司的产业链一体化运营模式为自身带来产业链各个环节的拓展机会和较高的投资收益，而产业链一体化运营模式中商业机会的捕捉和业务规模的扩展需要公司不断地做大资产规模和保持资金的流动性。
根据公司的业务发展战略，在业务拓展的边际收益高于理财投资回报的情况下，公司会有计划地保持融资的规模并且保持资金的流动性，而不会将货币资金用于理财投资……
这份说明并没有拯救康美的股价，甚至第二天大股东抛出的至少5亿人民币的增持计划也没有起到任何作用。从17号算起的短短五个工作日内，康美的市值迅速腰斩。
直到10月25日，第一财经发布了一篇《康美药业暴跌真相：神秘“操盘手”或两周前被抓》，才揭开了股价闪崩的部分真相——
操控股价的台柱子，熄火了。
这家和康美有着千丝万缕关系的“操盘手”私募机构叫博益投资，不但背后的实控人就是马兴田夫妇，而且其法定代表人王廉君之前就在康美药业工作，一路从证券部经理干到了监事长。
而就在康美股价闪崩的前夕，他被公安经侦控制了。
和安然事件由媒体质疑而起，却由股价暴跌而发酵一样，康美的故事本应就此急转直下，一发不可收拾。
然而，尽管12月底被证监会立案，但康美的股价却在今年打了一个漂亮的翻身仗——1月底到4月初，整整翻了一倍。
这是一场由散户发起的“拯救大户行动”。
从定期报告披露的股东户数来看，去年四季度康美药业的股东户数已经从10万户大幅增加到20万户，而一季报则吊诡的没有公布股东户数。但从一季度末公募基金的持股数量来看，从8462万股骤减至608万股。
接盘的是谁？不言自明。
2月到3月的信息空窗期让缺乏途径的个人投资者无法了解企业的真实经营情况，原本应该引导市场预期的券商分析师也集体哑火。随着大市反弹，很多散户都觉得这只曾经的白马股跌得已经很充分了。
可到了4月30日年报披露时，散户们却迎来了当头一棒。
在一份名为“康美药业股份有限公司关于前期会计差错更正的公告”中，康美药业轻描淡写的说，
由于公司核算账户资金时存在错误，造成货币资金多计29,944,309,821.45元。
不是299，也不是299万，而是299亿元。
一笔超过A股大部分上市公司市值规模的现金，就这么凭空消失了。
货币资金本是最难出差错也是最难造假的科目。因为从存在性方面，货币资金最好验证，况且还有银行第三方的记录。
商誉没了，可能是并购项目买贵了；应收款没了，可以说是坏账要不回来了；存货没了，还勉强能解释说贬值了、烂掉了、游走了。
可是，躺在银行账户上的真金白银没了，又该如何解释？
马董事长在当天接受采访时说，财务差错和财务造假是两件事。
“这是对会计的极大侮辱，出现如此大的差错仅轻言说更正。”《财经》在报道中引用一个从业者的话如是说。
被侮辱的，又何止是会计？
02 细看安然和康美，会发现两者有着如此之多的相似之处。
首先，两家公司都是做贸易起家，安然是做能源贸易的，而康美是中药材贸易。
因为是做贸易，安然的董事长可以在市场质疑报表太复杂看不懂时镇定自若的说，“我们的贸易对象错综复杂，你们看不懂那些资金流向很正常”。
因为是做贸易，康美也可以在澄清说明中富有哲理地说，“产业链一体化运营模式中商业机会的捕捉和业务规模的扩展，需要公司不断地做大资产规模和保持资金的流动性。”
其次，两家公司在发展中都已经流露出缺乏“规矩”和“底线意识”的迹象。
安然在上世纪80年代末的发展初期就曾经爆出交易员违规操作，大手笔的动用公司资金进行非常莽撞的交易。但是董事长肯恩雷知道之后，非但没有明确处罚，还在写给这两位交易员的邮件中说：
“please keep making us money.”
而康美则在过去数年中一而再再而三的陷入行贿风波之中。马董事长在第四次登上行贿人名单后委屈地说：
“我主要是想和药监局领导搞好关系，让他们不要为难公司发展。”
最后，两家公司都有一帮“最聪明的管理者和协力者”，处心积虑的去研究制度漏洞，以满足自己的勃勃雄心。
安然的CEO斯金林利用当时美国证监会批准的假设未来价值会计准则（HFV，hypothetical future value），将尚未实现的预计收益当做现实收益直接算进资产负债表中。
尽管我们现在尚未可知康美药业是如何凭空变出300亿现金的，但从他的“难兄难弟”——同样有150亿假现金的康得新来看，银行的“现金管理业务”和“账户自动归集功能”很可能是制度的漏洞所在。
不过说到底，这两家公司的崩溃，原因不仅仅是假账，也不全是高层腐败，而在于急功近利的公司文化，和缺失的制度和外部约束。
安然的核心文化就是盈利，在安然，所有人追求的目标都是“高获利、高股价、高成长”。
因此为了从加州电力涨价中牟利，安然的交易员们不惜操纵当地电厂让他们停机维修，而丝毫不关心付不起电费导致无法正常生活的普通民众。
就像纪录片中说的那样，安然的CFO承受着股价必须上涨的压力，这让他开始作弊。而到了下个财报季，又必须作弊多一点来遮掩旧的作弊。
讽刺的是，这家公司最著名的广告语是“Ask Why”，但当年在公司内外，却没有一个人想要多问一句Why。为什么公司总能奇迹般的在最后一刻达到业绩目标？为什么公司的财务报表会没有人看得懂？
而反观康美，从投资医院到和各地政府联合打造健康小镇项目，从扩大中药种植基地到打造智慧药房体系，伴随着公司市值节节攀升的，是其在多元化发展路上的夺命狂奔。因此这家公司和A股上的很多公司一样，患上了名为“资金饥渴症”的病。
上市以来，康美的股权融资金额超过160亿元，累计债券融资规模高达527亿元。除此之外，4月30日披露的公司股权质押情况显示，前十大股东中，康美系股东几乎将手中股权悉数质押，质押比例高达90%以上。
所以股价的坚挺，是保证其融资渠道通畅，甚至只是为了保证这一场舞会可以继续的核心关键。为此，管理层不惜铤而走险。
这是一家曾和中国经济一同狂飙突进的企业。可回过头来我们才猛然发现，它为了跟上时代的步伐，不惜选择了裸泳。
03 其实，早在和安然事件发生的同一年，中国就有过一例震惊资本市场的财务造假案。
2001年的8月，《财经》杂志以“银广夏陷阱”为题，刊文曝光了银广夏虚构财务报表的事件，从而揭开了这家集万千宠爱于一身，股价在一年多内疯涨十余倍的白马公司身上的“皇帝新衣”。
从2002年5月中国证监会对银广夏的行政处罚决定书中可以看到，可怕的不仅仅是这家公司在三年内累积虚增利润7.7亿人民币，更是它可以从原料购进到生产、销售、出口等所有环节，伪造了包括销售合同和发票、银行票据、海关出口报关单和所得税免税文件在内的全部单据。
这显然需要多个机构的配合，也意味着监管制度存在重大漏洞。
然而和安然事件直接导致公司破产，美国第五大会计事务所安达信倒闭，核心管理层被判二十至三十年有期徒刑不同，银广夏案件中，除了审计机构中天勤会计事务所就此解体之外，参与造假的核心管理层只付出了3万元到10万元不等的罚金，以及两到三年的有期徒刑即可。
至于这家上市公司，甚至都没有退市，而是在2016年默默地改名为“西部创业”，继续在资本市场沉浮。
多说一句，西部创业2018年的财报，依旧被会计事务所出具了有保留意见的审计报告。
此外，安然事件中美国三大投行被迫向破产受害者赔偿了40多亿美元，注册会计师行业监督体系也因此开始了重大改革，这些都确保了美国资本市场在之后的十几年中，没有再发生如此恶劣的财务造假事件。
然而在银广夏事件过去十几年后，獐子岛的扇贝苗依然会跑掉，金亚科技还是可以将IPO通行证骗取到手，中国资本市场上的财务造假案件从未停息。
甚至康美药业在仅仅五个跌停板后，就能在300多亿元的市值水平上顺利止跌翻红。
当天5000多万的流入资金在赌些什么？你猜？
04 即使听闻自己的合作伙伴，安然前董事约翰在事发之后不堪重负开枪自杀，安然的前董事长兼CEO史金林在听证会上依然义正言辞的说，
“我没有做错任何事和伤害公司利益，我任职安然期间，全心全力维护股东权益。”
他真的是这么想的。因为在那个股东权益等同于公司股价的时代，能够把利润做大做强，就是全心全力维护了股东权益。
而这背后的代价，在纪录片的最后用冰冷的黑白字幕一一展现——
20000名员工丢了工作，没了医保。
他们的平均遣散费是4500美元。
在职员工们损失了12亿的退休金。
已经退休的人员更有20亿的养老金化为乌有。
一个曾经全身心的信任自己的公司，现在却在80岁高龄不得不重新出门工作的老人说，
“我的退休金账户最高时有34万美金，可等我反应过来能卖出的时候，却只剩下1200美元。但这不是让我最难过的。最难过的，是当我知道我们的高管们已经抛售了很多很多的股票，早就弃船而逃的时候。”
是的，在安然事件中，公司高管总共卷走了5500万美元红利，提前出售股票套现1亿1千6百万美元。
年初，在市场疯传康美债要违约的时候，马董事长挺身而出说道，
“决不允许债务违约的事件发生在视诚信为生命的康美药业身上。医药企业是治病救人的，’诚信’二字比什么都重要。”
希望他能兑现自己说的话。
【来源：起朱楼宴宾客 作者：大卫翁】

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