复牌后的九鼎集团，应该值多少钱？

2018-03-28 16:46

今日，停牌超过1000天的九鼎集团(430719.OC)正式复牌。股价收于3.42元，跌幅为50%，市值只剩下513亿元。
2015年，新三板最火热的时候，九鼎集团停牌。经过了34个月，在2018年最低谷的时候选择复牌，大跌在预期之内。
2018年2月28日，九鼎集团发布业绩快报，营收109亿元，净利润26亿元。数据很漂亮，九鼎集团可以称得上是一家非常优秀的公司。
吴刚团队十年前发明了Pre-IPO工厂模式，从饱受质疑到被同行竞相模仿。这么多年来，每年A股新上市的公司中，九鼎投资（SH600053)参与的数量总是保持在行业数一数二。停牌三年，完成了由一家PE公司向综合性投资公司的转变。
公司质地不错，新三板市场极度寒冷，股价复牌暴跌。可能是一个坑，也可能是一个机会。
那么，九鼎集团究竟值多少钱？
/ 01 /九鼎集团核心定位：综合性投资公司
要给九鼎集团估值，要先从九鼎集团的商业模式开始讲起。
没有争议的是：九鼎曾经的意思就是九鼎投资，一个帮人管钱的私募股权机构。核心商业模式就是投Pre-IPO，九鼎把这个事情干到了极致，人送"Pre-IPO之王"美称。
直到2014年挂牌新三板，融资超百亿，商业模式开始改变。把PE业务装进了A股九鼎投资（SH600053），大力发展证券业务、收购华海期货、收购香港富通保险、收购中捷保险经纪公司。
不断收购、申请金融牌照，外界推测九鼎集团想要做一个金控集团，这个推断是合理的。不过，九鼎自己却不这么认为，董事长吴刚把九鼎集团定位为综合性投资公司。
从2016年年报到本次复牌，九鼎集团不厌其烦的阐述自己的综合性投资公司的定位。外界将信将疑，直到这次复牌的股东电话沟通会，吴刚直接说了——综合性投资公司更赚钱，能把市值做的更大。
吴刚是这么说的：全世界投资类公司中最大的，伯克希尔哈撒韦已经有近五千亿美金市值。通过保险公司的稳定资金，再加上自身投资能力超过市场水平，把两端结合起来，经过一个长时间、持续的增长，取得了今天的成绩。

伯克希尔-哈撒韦市值4926亿美元
全球私募股权机构最成功的，莫过于黑石集团(BX)。2017年年底，其管理资产规模已经高达4341亿美元。

黑石集团(BX)市值368亿美元
私募股权机构最容易做，代客投资，有不少弊端：
赚了钱要分给客户80%，公司留20%，公司留存较少。这些年赚的钱大部分给了客户，九鼎这样拥有比较强投资能力的公司，恐怕也希望多用自己的钱做投资。
大量收益分给合伙人。巴菲特的薪水是年薪十万美元。黑石集团联合创始人兼CEO苏世民2017年的收入为7.865亿美元，留存在公司的利润更少了。
客户的钱有时间限制，大部分产品到期被迫退出。即便能看到未来，想要复制巴菲特买可口可乐(KO)、Naspers投资腾讯（00700）十七年赚5000倍，孙正义投资阿里巴巴(BABA)赚7000倍也没有可能。
人员不够稳定。私募股权机构合伙人出来单干，已经是行业的常态。
当综合性投资公司和私募股权机构都做到全球第一的时候，市值相差了10倍以上。能多赚好多钱，把市值做的更大，恐怕是刺激吴刚立志要做一家投资公司的核心原因。
/ 02 /九鼎集团市值=公允净资产*市净率倍数
停牌34个月，赶上新三板大熊市底部复牌。大量定增的投资机构面临浮亏，九鼎集团的压力的确不小。
上周六，九鼎集团举行了股东电话交流会。董事长吴刚和总经理黄晓捷两位重量级人物参加。两个小时交流中，吴刚一直试图向投资者传达一个核心信息——九鼎集团是很值钱的，长期来看更值钱。
吴刚表示："未来我们会长期坚持综合性投资公司的定位，坚持保险加投资的模型。如果有足够长的时间，我们肯定有信心通过我们的努力，使公司的市值变得很高。"
同时，吴刚还给了一个九鼎集团的估值方法：市值=公允净资产*PB。
这个公式有一定的道理的，对于一家金融公司，净资产是基础。越优秀的金融公司，给予其更高的PB估值，也是合理的。
过去的50年间，伯克希尔哈撒韦从7美元涨到29万美元，股价增长了4.14万倍。
哪怕你50年前给伯克希尔哈撒韦100倍的PB，现在也能赚400多倍。重要的是，是否能有一个像巴菲特、芒格这样顶级的团队，保持收益率持续战胜市场。
/ 03 /九鼎集团公允价值，500亿
九鼎集团给出的公允价值计算公式，得出公司的公允价值在500亿元左右。吴刚表示，将九鼎集团的资产全部变卖，能分给股东的现金大概500亿元。
公式如下：
公允价值=账面净资产+（控股投资的公允价值-账面成本）-企业所得税
截至2017年底，归属于九鼎集团母公司的账面净资产为264亿元，总部有息负债约160亿元，两者合计424亿元。减去商誉，其净资产合计363亿元。

对九鼎集团持有的控股投资也比照参股投资，按照金融工具计量相关准则计量其公允价值。

控股投资公允价值496亿元，比其账面值236亿元增加260亿元。截至 2017年底公司账面净资产264亿元，加上该260亿元，再扣除该增值部分预计的企业所得税，得到2017年底公允净资产值约500亿元。
/ 04 /九鼎集团市净率倍数，多少是合理的？
九鼎集团还假设股票市场平均长期投资回报率为8%，根据不同的回报率和回报年限，给出了一个相应的市净率倍数。

九鼎的投资能力不错，在挂牌的公开转让说明书中，曾经有对其投资收益的描述：已经退出的 24 个项目的综合 IRR 为 38.1%。在管的185个项目，按照公司内部估值方式估值，则其综合 IRR为30.2%。

2017年，九鼎集团每股净资产增长率为11.9%
在过往3年，九鼎集团可比的每股净资产从0.84元增长到1.76元，累计增长110%，年复合增长率为28%。如果剔除2015年融资带来的影响，增长大约35.7%，年均增长11.9%。上证综指同期累计涨幅为2.3%，年复合增长率为0.75%。
九鼎的核心团队在同行中非常年轻，五位创始合伙人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇分别是1977年、1978年、1980年、1972年、1976年，都在40岁上下。
过去三年，在A股市场略微上涨的情况下，九鼎集团保持了保持11.9%的每股净资产增长率。按照这样的业绩能够保持的话，应该能适用2倍以上的市净率。
按照九鼎集团的计算方式，九鼎集团的合理估值应该在1000亿元左右。
投资者交流会上，吴刚引用了巴菲特的话来评价业绩，"从短期来看，股票是投票机，在一定情况下是由大家的心情好坏和乐观悲观的情绪决定的。"
有意思的是，巴菲特的伯克希尔在历史上曾经历过四次暴跌，其中有两次跌幅超50%。然而，伯克希尔每次的暴跌都是历史性买入机遇。

伯克希尔四次暴跌的情况
九鼎集团如今市值已与公允价值相当，相信市场上聪明的投资者应该蠢蠢欲动了。

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