华大基因资本迷局：“华小系”围击，短期市场天花板可见

2017-12-25 14:39

上市至今，华大基因市值增长近20倍，达到千亿人民币左右，被称为“妖股”。这一势头能延续多久，众说纷纭。“目前的千亿市值具有合理性，但存在高估，必将回归合理区间”，这类分析占据上风。
基因测序市场的增长空间有多大？夹在200多家竞争对手中间的华大基因是否面对实质性挑战？最新数据显示，华大基因在科技服务、生育健康、大数据等领域的市场份额遭到蚕食，但仍然占据龙头地位。另一方面，其基因测序仪市场前景喜忧参半。
近20年来，华大基因的行事方式、商业模式、组织架构甚至业务收入都深受汪建“三观”影响，逐步形成对外重视与政府合作，对内奉行家长式管理的风格。这一利弊均有的特质成就了今天的华大，也或许可以就此预测华大的明天。
千亿市值能否持续？
2017年12月18日，深交所发布公告称，从2018年第一个交易日起，华大基因调入创业板指数。12月21日，华大基因股价报收216.5元/股，市值866.22亿元。
这一股价和市值，与华大基因发行时相比，上涨了近20倍，但与前段时间的千亿市值相比，则回调了100多亿元。
五个月来，华大基因为什么会暴涨，还能不能持续扮演“妖股”角色？华大基因董事长汪建在对话腾讯《财约你》（ID:caiyueni2016）时给出回应：“我在上市那天有一个表态，至少五年不减持。中国的出生缺陷、全球的出生缺陷不控制不减少，我永不减持，华大基因怎么估值都不为过。”
同时，他也不忘提醒一句，“股市有风险，投资需谨慎。”
一位曾经任职华大基因，现为一家投资公司合伙人的业内人士认为，如果把华大基因相关者由近及远分为三个圈层，大致可分为公司高管、员工；专业投资者、资深基因从业者；非机构投资者、外围散户。
其中第二个圈层的人既能看到华大的问题，也能看到其合理性，较为客观。《财约你》（ID:caiyueni2016）了解到，这一圈层的人士大多认为，华大基因估值达千亿有其合理性。持有此观点的人士包括众多专业投资机构、前华大基因管理人员，以及基因资深从业者。
“股价暴涨的主要原因是，二级市场炒作新股和次新股，推动力量大部分是对基因行业不甚了解但愿意炒作的参与者。”北控医疗产业基金总经理何风志的分析颇具代表性。
华大基因的多个“首次”叠加高大上的基因题材，吸引大量散户投资顺理成章。公开资料显示，华大基因是中国乃至世界最大的基因公司、中国第一个参与测序人类基因组、第一个收购国际测序仪公司、第一个在中华世纪坛留名、第一批获得国家食药监总局批准临床应用产品、中国第一家国家基因库的建设运营者等。
此外，华大基因上市以来正赶上一系列蓝筹医药股市值提升阶段。尤其是在恒瑞医药市值突破2000亿元的示范作用下，作为行业龙头，华大基因必然会享有一定的市盈率溢价。
但上述人士同时认为，华大基因目前估值过高，将回调至合理区间。
虽然华大基因业务贯穿上中下游，但其核心业务仍然是测序服务，分析人士表示，这一市场的增速并没有预计得那么高，如果按照PEG（市盈率/盈利增长率，0.5之内具有投资价值，高于1则严重高估）指标计算，华大基因市值更是严重高估。而贝瑞和康、诺禾致源、安诺优达、药明康德等华小和其他竞争对手，相当于群狼斗猛虎，华大基因面临的竞争压力着实不小。
收购美国测序仪生产商CG也是一把双刃剑，这相当于把测序巨头illumina逼成了自己的竞争对手，illumina自然不会把战略优先合作权给予华大，尤其是不会给华大优惠价格。但近期，华大基因还无法离开illumina的设备。
从未来的AI+基因大数据领域看，华大面临的挑战也很大。华大基因前高管王俊创业公司碳云智能也是看中了这一方向。华大拥有大量基因数据，但是数据处理及AI还没有顾得上。汪建也多次强调，现在很多业务忙不过来。这似乎是领先者的陷阱，很难突破自己。
事实上，如果把华大基因与illumina做横向比较，更能看出其估值是否合理。
何风志打了一个“不恰当”的比方：“illumina相当于intel，华大相当于联想，测序公司大部分都是在给illumina打工。illumina目前的市值为312亿美元，相当于2000亿人民币，其2017年利润预计5亿美元，约33亿元。假设华大基因2017年全年利润约为4亿（前三季度业绩预告为盈利3亿-3.2亿），则illumina利润是华大的7倍多，且技术储备等比华大基因强得多，但现在illumina市值仅为华大基因的2倍。”
不过，华大基因股价市值何时回归合理区间，尚未有明确说法。“A股市场的疯狂不知道会持续多久，所以说不好何时回归合理估值。”何风志表示。上述投资公司合伙人更加不确定，“基因题材具有足够的新鲜感和噱头，如果愿意，几乎可以每天出一篇不重样的测序新闻，这对维持股价会有帮助。”
竞争激烈的有限市场空间
基因测序的市场空间到底有多大？长期看来，或许可以达到“人人服务、万亿市场”，但中短期内，综合各家研究机构预计的2020年数据，全球市场在80亿美元左右，中国市场接近100亿元。
根据火石创造数据，国内市场从2007年起步，2009年市场规模为7亿元，2012年11亿元、2015年30亿元，如果按年复合增长率20%计算，则2018年可达60亿元，2020年100亿元。
近年来，在这个容量有限的市场中，涌进了大量测序公司。以中游测序服务为例，由于门槛较低、资金需求量不大，截至2017年中旬，市场上共有209家公司，其中按照疾病诊断流程分为，疾病预防与早筛（111家）、辅助疾病诊断（31家）和药物伴随诊断（67家）。
并且，在中国能够合法开展测序的临床业务种类并不多，主要包括产前筛查与诊断（NIPT）、植入前胚胎遗传学诊断（PGD）、肿瘤诊断与治疗等，由国家卫计委批准临床试点。其他如肿瘤遗传风险预测、猝死风险预测等处于“灰色地带”。
因此，华大基因在招股说明书中将“市场竞争加剧风险”放在首位。汪建并不认可华大是中国基因行业“黄埔军校”的说法，他更愿意用“抗大”（中国人民抗日军政大学）。但不论抗大还是黄埔，从华大出来创业的“华小”，一同构成了中国基因行业华大、华小、其他基因公司的整体格局，如今，华大面临同行们的强劲挑战，曾经占领95%市场份额的时日已不复存在。
据不完全统计，目前华小超过30多家，具有代表性的当属三家：贝瑞和康、诺禾致源和碳云科技。
借壳上市的贝瑞和康在NIPT（产前筛查与诊断）市场中对华大形成压力，华大基因内部将贝瑞和康视为头号竞争对手。业内有一个普遍说法，华大基因、贝瑞和康共同占有NIPT市场90%以上份额。NIPT是华大基因主要收入来源，2016年包括NIPT在内的生育健康业务收入9.29亿元，占比54.62%。
贝瑞和康方面提供的数据显示，公司产品获得认证后，其设备在全国60多家产前诊断中心落户，在40多家临床检验所建立了以NextSeq CN500为核心的高通量测序平台。2016年，贝瑞和康生育健康服务收入9.22亿元，与华大基因的9.29亿元几乎持平。
诺禾致源则在科技服务领域见长。从2011年成立开始到2014年，诺禾致源临床检测负责人于洋曾表示，科技服务收入每年可实现四五倍增长，2014年收入预计可达到1.5亿元。此后，诺禾致源创始人李瑞强对媒体公布，2015年科研服务国内市场收入达到3.5亿元，超越华大基因，成为业内最大的科研服务提供商。当年，华大基因基础科研类服务全球总收入为3.7亿元。
不过，这也与华大基因调整收入结构有关，从2014年到2016年，华大基因科研服务收入占比从近40%降至19.35%。
如果说贝瑞和康、诺禾致源等在现有成熟市场与华大基因竞争，碳云科技则是在基因测序的未来市场上提前布局。
2015年下半年，时任华大基因CEO王俊、华大科技CEO李英睿等人离职创办碳云科技，聚焦AI+基因大数据。信息积累、基因组信息深度挖掘，对未来个性化医疗具有重大价值。火石创造统计，目前，专注大数据服务的公司共计36家，包括基因大数据存储、分析和解读等。华大基因与阿里合作了BGI online。
汪建对华小等市场竞争持有理解态度，他对《财约你》表示：“一家独大没有好结果，（华小）我们都支持，都不追究。基因测序市场无穷大。”
（离职员工是公司最危险的敌人？汪建：垄断不会有好结果）
国内市场虽然拥挤，但走到国际市场，华大基因的优势非其他公司能比。
《财约你》了解，华大基因在丹麦、美国、澳大利亚等国分别设有区域总部，亚洲、欧洲市场成绩较好。汪建告诉《财约你》：“目前，华大基因海外市场开拓借一带一路战略，首先覆盖沿线国家，再争取覆盖全球。”据称，其泰国、中亚、东欧、南非实验室即将公布。
除中游测序服务外，华大基因上游测序仪及配套试剂的竞争对手主要是Illumina、Life Tech等国际巨头，包括其他参与者，这一市场大概存在11家测序仪生产商，和25家试剂生产商。
华大基因布局测序仪走的是引进、消化、吸收、再创新的路子。
2012年9月，华大宣布对全球排名第二的美国基因测序仪公司CG进行私有化并购。2014年6月，BGISEQ-100 和 BGISEQ-1000两个型号基因测序仪国家食药监总局上市审批，成为首批国产基因测序仪。2016年10月及2017年1月，BGISEQ-500测序仪及无创产前基因测序业务的配套试剂再次获得国家食药监总局审批。2017年10月，华大再度推出MGISEQ-2000和MGISEQ-200两款测序仪。
华大基因方面认为，其自主研发的测序仪进一步降低测序成本，并具有价格优势。如据称，BGISEQ-500可将测序成本降至600美元，而llumina测序成本为1000美元，而且BGISEQ-500比llumina的HiSeq X便宜200%。
然而普遍的观点认为，在测序仪及配套试剂市场中，华大基因尚未改变国际巨头垄断的现状，截至目前，华大基因也未披露测序仪的销售收入及客户名单。
但这并不意味着华大测序仪不具有竞争能力。一位华大离职管理人士更看好国内市场，“华大测序仪来自CG，因此技术过硬、基础扎实，今后，国家政策向国产设备倾斜，购买国产测序仪会附带一些国家资助，有利于华大测序仪的销售。”
此外不得不提的是，华大基因业务面极为广阔，至少包括科研、农业、医学、健康、运动、水产、保险、数据、国家基因库等。“这样的结构利弊均沾，利处是，细分领域的下一个风口或将在这些选项中产生；弊端是，面广而散，全面出击，但因实力有限，难免顾及不到。”上述人士分析。
深刻的汪建烙印
2017年12月9日，华大基因发布与长沙市合作出生缺陷和两癌防控的健康民生项目公告。
与地方政府合作，是华大基因国内业务推广的主要路径。此前，华大曾在深圳用此方式，形成了近乎垄断的市场，今后也会着重加强民生推广。这其实是带有“汪建烙印”的推广方式。
近20年来，华大基因之所以走过这样一条路、之所以具有如此的行事方式，甚至形成现有的商业模式、推广方式、业务结构等，都与汪建的“三观”息息相关，对外重视与政府合作，对内奉行集权式管理。
1954年出生在湖南的汪建，插过队，留过洋，拥有国家民族自豪感，这些特点表现在方方面面。
比如，他不爱把华大比喻为黄埔军校，而喜欢用“抗大”；在民生项目中他称，“雷锋给你来服务”；谈到物质追求时，汪建说，“你又不冷，又不饿，你有什么苦难，我就搞不懂。”；解释为什么没有到美国上市时，他说“我们为什么要去洋人那里，我始终搞不明白，我从来不去那地方，看都不看他们一眼”；就连那座活到120岁的墓碑，都是“深圳领导同志交给我的任务”。
与政府合作为华大基因带来了成规模的业务量和资金支持。从2013年起深圳市政府通过科研基金、妇幼婴儿保险等方式提供财政补贴，将无创产前基因检测的自费价格拉低到855元。目前，深圳市政府推动将无创产前基因检测纳入公共卫生服务项目，通过医保或财政单独支出方式实现全覆盖。
华大基因与政府合作的民生项目除深圳、长沙外，至少还包括青岛、黔西南，河南省长垣、昆明、西藏等地。量大的情况下，华大基因在价格上做出让步，“市场价格除以3、5，我们同样能赚钱。”汪建表示：“我们现在马上要在深圳市推出孕产妇百种疾病1000元或1000种病1000元。都是政府引导下的。”
而在民生项目的背后，汪建也有自己的谋划，“比如给全国女性免费做宫颈癌检查，我将来一定是宫颈癌研究领域不可动摇的世界老大。为我提供未来多年信息，追踪你是不是彻底好了，或者是往哪发展了，相当于锁定了客户。这种民生带来了巨大产业、科研机会，所以我们叫做三环联动，民生带动的科研和产业，华大明年的大目标就是民生。”
除带来业务外，与政府合作还为华大基因带来科研经费，还因此流传出市长下厨做红烧肉的事情。
汪建回忆，华大基因南下深圳后，许勤市长也前后脚来到。市长希望华大基因做50篇高质量的科学论文，为此拨付5000万元。如能完成任务，就亲自为汪建做一顿红烧肉。“我们两年多就完成了，远远超出市委市政府对我们做基础科研的期望。所以他很感动，亲自为我做了红烧肉。”
（厉害了！两年写50篇论文，深圳市长亲自给他做红烧肉）
也正是许勤市长的支持，华大基因最终获得了深圳国家基因库的建设运营权。汪建告诉《财约你》（ID:caiyueni2016）：“这么大的国字号的东西，放在一个民营机构里，中国历史上没有过，它有巨大的社会意义，绝对会影响未来的深化改革。”
基于上述种种，华大基因强调自己是“科研机构”而弱化“商业公司”形象。而汪建的“三观”，成就了今天与众不同的华大基因，在政府与市场中取得了微妙的平衡，不过也正因此，“硬币的另一面是，华大基因本质上商业公司，这样的特点，会不会造成商业逻辑性较差、效率不高？”一位华大前员工表示担心。
汪建似乎也意识到了这一点，“我关注技术层面，让其它人关注经营层面。两个和尚抬水喝，多好！”
来源| 微信公众号：财约你

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