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P/E 84.5倍，起底红黄蓝从风投到市场的资本局

2017-11-24 13:56

红黄蓝幼儿园大概今夜会觉得庆幸，作为上市公司（代码是RYB），在他们虐童丑闻爆出来的时候，这两天美国股市却因为感恩节休假。
仍然因为感恩节休假的原因，到目前为止美国市场还没有任何关于这家上市公司此次涉嫌虐童的报道，从目前的开盘前交易价格来看，RYB下跌3.96%。
抛开新闻报道的理性，包括我们自己在内，相信很多人都认为这个跌幅远远不够。
目前关于这家幼儿园的消息五花八门，采访家长视频所透露的信息来看，已经超出了大多数人的常识。
暂且不讨论已经完全超出一般人认识的猥亵幼童的真实性，仅仅引用官方媒体新华社的报道来看，提及了以下几点：
1，家长表示，孩子屁股上有一个疑似针眼的结痂。
2，一位在现场接受采访的孩子家长说，中午吃完饭不少小朋友都吃了两个小药片。
3，报道也提及了猥亵幼童事件，“对于是否遭遇猥亵，她说，自家孩子年幼，‘无法确定’。”

图：新华社报道截图
基于新华社报道，这家公司涉嫌给幼儿打针、吃药以及猥亵幼童，无论如何，我们也可以断定这家公司是教育行业里的坏公司。
我们对那些难以让人相信的部分，即涉嫌性侵部分事实不做判断，以及之后的调查结果也不做预测，但仅从财经和市场的角度来讨论这家公司，我们下一初步判断，这家公司会面临着股价的大幅下跌。
PE 84.5倍估值
在北京时间11月23日丑闻暴露出来之前，美国市场已经断定这家公司估值过高，目前它的市场估值是7.65亿美元。
可以预料的是，家长们对于虐童尤其是可能存在的性侵犯会极为敏感，相信大部分家长会拒绝选择这家幼儿园，作为上市公司，未来收入会大跌。
P/E是美国市场常用的估值指标，目前这家公司P/E已经是行业水平接近4倍，收入下跌的情况下，P/E会进一步上升，不难预见，市场不会继续支持这么高的股价。
下面详述以上几点论据：
1，目前RYB的PE是84.5倍，而美股行业水平24.6倍。
RYB于今年9月27日在纽交所上市，上市时候就显示了这家公司的厉害之处——IPO前原定价格是 16—18美元每股，最终发行价格是18.5美元每股，也就是说，高于IPO定价区间。
最终发行量780万股计算，累计募集资金1.4亿美元。上市承销商是瑞士信贷集团、摩根士丹利和中金公司。
在筹集资金能力方面，不得不佩服这几家公司。
上市之后，这家公司股价表现惊人，上市首日收盘报25.90美元，较发行价暴涨40%。
从9月底上市到现在，股价一直维持在高水平，美国时间11月22日，收盘价为26.71美元，实际上这是一个超常的价格。

图：11月22日红黄蓝教育(RYB)股价
PE常常被市场用来衡量一只股票价格过高或者过低：
PE=每股价格 ÷每股收入
RYB P/E=$27.81 ÷ $0.329 = 84.5x
单个的PE也许不能说明什么，但当你和同行业内其它公司对比，你就知道这个PE值是否合理，实际上，教育行业PE在24.6倍。
也就是说，目前这家公司价格完全是被高估的，高于行业水平三倍多。
能够维持这么高的价格和目前持仓的机构们分不开关系，从SEC上，我们看到持股超过1%的基金分别是：Fidelity International，JP Morgan Chase，高瓴资本，Dragoneer Investment Group，Serenity Capital，施罗德，Matthews，Valiant Capital，Indus Capital，还有景林。
2，未来收入可以预期会减少
在上市招股说明书中，这家公司在风险部分写到，未来受到品牌形象和口碑等影响，学生和家长有可能流失。
这是所有的招股说明书中都会有的部分，但普通投资者是否预料到，这家幼儿园涉嫌是如此严重的事件——虐童。
虐待幼童的严重性我们无需赘述，幼儿园作为一家好公司的重要性也无需强调。如果说我们对电商公司、OTA公司、送餐公司的经营失误有一定的容忍度，对于幼儿教育，把毫无抵抗能力的儿童送到他们手中，相信所有人都一样，对他们经营失误的容忍度是接近于零的，和对待医院的要求一样。
相信未来选择这家幼儿园的家长会大幅减少，收入也会锐减。
实际上，目前的盈利能力也算不上理想——此前连续两年亏损，亏损金额在130万美元左右，直到2016年才转亏为盈，净利润590万美元。2016年上半年净利润410万美元，2017年上半年净利润490万美元，同比增长19.5%。
在此次事情爆出来之前，华尔街已经在警告投资者要远离中国这些公司。
未来，PE的分母收入部分下跌，PE值继续上涨，我们相信，这家公司未来股价有很大可能性大跌。
当然，不排除上诉持仓的基金们在市场上用超高的市场手段，继续维持超高的股价，如果这样的事情发生，我们只能一声叹息。
从风投到市场的资本局
从市场和资本角度来看待这家公司时，我们需要回答的一个问题时，那些一路给予这样一家公司资金支持的VC和PE以及现在持仓的基金们，到底有没有过错？
从结果上来看，这样一家坏公司、一家涉嫌虐童的幼儿园，得以发展壮大——这些资金包括IPO时的1.4亿美元，以及A轮、B轮时候向他们伸出援手的机构们。
公司创始人、总裁史燕来在上市后公开表示：
“成功登陆纽交所，是对红黄蓝多年来坚持品质教学、规范经营的鼓励和肯定，更是对中国学前教育发展成果和民办教育改革实践的最好诠释。”此外，红黄蓝首席财务官魏萍在当时还透露，融资资金将主要用于公司运营、扩张、资本投入及可能的兼并收购等方面，继续在一二线城市投资布局和并购，并将加快布局国内三四线城市发展。
现在看来，非常具有讽刺意味。
从招股说明书来看，在IPO之前，这家公司有过三轮融资：
2008年9月23日，从Hagerty融了1000万美元的A轮，现时已全部退出。
2011年11月18日，纪源资本领投，银瑞达亚洲和和通集团跟投了2000万美元的B轮，现时也全部退出。
2017年8月，Ascendent Capital Partner持有公司46.4%的A类股，上市后还持有35%。
目前Ascendent Rainbow就是RYB第一大股东，持股比例为30.1%，而这个机构隶属于私募投资机构上达资本。
根据上达资本 (Ascendent Capital Partners) 官网介绍，上达资本是一家专注于中国市场的私募股权投资管理公司，旗下管理的资产主要来自全球知名的机构投资者，包括主权财富基金，大学捐赠基金，退休基金，基金会等。
上达资本的投资项目，除了红黄蓝，还有大众点评、双汇母公司万洲国际等。
代表Ascendent持股的两个PM，孟亮和张奕都是毕业于耶鲁大学的高材生，其中孟亮目前为红黄蓝董事。
现年45岁的孟亮履历光鲜，毕业于耶鲁大学管理学院，拥有工商管理硕士学位。在2011年创立上达资本之前，孟亮为对冲基金之一德劭集团(D. E. Shaw)的全球董事总经理，此外，他还曾任摩根大通（亚太）董事总经理，投资银行中国区联席主管，并担任摩根大通的亚太区并购委员会和中国业务发展委员会成员。
澎湃新闻援引一篇报道，描述了上达资本进入RYB的契机：
孟亮在接受《创世纪》采访时称，最初是管理层找过来寻求专业建议，他们想实现管理层收购，从而更好地把控发展方向。红黄蓝的原有投资人想要退出，给公司介绍了新的投资人，“我当时建议他们自己举手买。他们没钱，我们就借钱给他们。”
上述报道提及，2015年11月，上达资本旗下基金Ascendent Rainbow (Cayman) Limited借了5170万美元给红黄蓝的管理层，拿到的是可兑换可赎回票据(exchange redeemable notes)，可以在一定条件下兑换成红黄蓝的股权。
除了招股说明书上披露的GGV等机构，真格基金创始人徐小平也是他们的投资者。
据浙江在线2011年报道，徐小平在一场论坛上表示，学前教育领域的“红黄蓝”就是外语培训领域的“新东方”。红黄蓝教育VIE架构中在国内成立的北京红黄蓝科技发展有限公司，徐小平曾担任其董事，不过在2015年10月就退出了董事名单。
资本方固然有理由各种理由开脱，但一个显而易见的事实是，这已经不是这家幼儿园第一次暴露出丑闻，招股说明书中就提示出：
今年4月，位于北京大红门附近的红黄蓝幼儿园被曝老师虐待学生现象。当时网络广泛流传的一段网络视频中，视频一名老师用脚踢正坐在板凳上的孩子。2015年11月末，10多名在吉林省四平市红黄蓝幼儿园就读的小孩被发现身上有大量疑似被针扎的伤痕，家长先后向警方报案，后涉案的4名教师被刑拘，分别被判处有期徒刑两年六个月至两年十个月。
就是说这些虐童案都是被各类资本看在眼中的。
即便说，不能要求资本承担社会责任和道德因素，但从另一个角度来说，如果这个巨大的丑闻真的如大众所愿导致股价从此一蹶不振，或者说这个丑闻在某一轮资本要退出的时刻爆发，想必也会导致估值的大幅下跌。
这样看来，这些投资者们是不是做了一笔漂亮的投资呢？
我们绝不是资本的反对者，有资本的力量帮助好的幼儿教育机构成长，当然是皆大欢喜的好事。但RYB并不是。
起底经营者
当然，最终还是需要谈论一下这家幼儿园的经营者们。
目前来看，该公司董事长曹赤民对RYB Education, Inc持股比例为23.6%，总裁史燕来，持股比例为13.5%。
根据澎湃援引据张家界日报报道：
1979年，曹赤民从桑植一中以优异的成绩考入西安二炮工程学院。1993年转业后选择下海。他先是到中关村干起了推销电脑的活，后和朋友注册成立华一电子有限公司。1995年，曹赤民获得授权，将“翻斗乐”游乐项目引入北京，并在次年在北京成立了内地第一家“翻斗乐”大型室内游乐场。这给曹赤民带来了可观的经济效益。
1998年，曹赤民在游乐场开辟出两间教室做亲子园，这也成了红黄蓝的起步期。根据官网披露的信息，此后2000年，红黄蓝取得教育部门颁发的0至6岁亲子教育办学许可证，2003年，首家红黄蓝幼儿园在北京成立。
澎湃新闻对史燕来也有报道：
据史燕来自述，她是2000级北京大学马克思主义学院的毕业生。根据北京大学校友网今年的一则报道，史燕来的父母都是普通人，在研究所做研究，“但他们身上有很多特质，从小对我影响很深。比如，我的父亲文采非常好，他可以不用稿子，从早上到晚上谈一个话题。”
在上市之后，史燕来多次以一个教育行业成功者的身份接受采访，说选择幼儿教育行业，“我认为我们都挺伟大的”。

图：史燕上市后接受的采访
而一个耐热寻味的地方在于，RYB作为一个教育行业的成功者，一直在强调他们是有一定“护城河”的，幼儿园的开办需要各地民政批准。
在这个角度，这个以直营和连锁形式在全国开了300多家的幼儿园的确是一个行业的成功人士。
美股开盘时间是当地时间24日，还有一天。

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