Q3止损回升，5个月涨1900多亿：联发科回光返照还是其他

2017-11-03 14:11

Q3，联发科成功止损、回升。过去5个月，公司市值提升了1900多亿新台币。
老实说，今年年中，当台积电老将、前一任CEO蔡力行空降联发科担任联合CEO时，真有些担心他的跳槽成效。因为，那段时间，联发科非常被动，而行业变化持续加剧，竞品正处于势能上升周期。虽然我们并没有看衰联发科长期竞争力，但要想短期扭转局面，确实不易。
我们的判断可能有些悲观了。5个月过去，蔡力行与联发科其他管理层交出了一份止损、企稳、稳步向好的答卷。这家台湾地区IC设计龙头，有望在2018年-2019年重新恢复荣耀。
最新公布的2017Q3季报显示，当季营收攀高至636.51亿（新台币，下同），季增9.6%；毛利率攀高至36.4%，税后净利50.61亿，季增129%，EPS3.26元。当然同比数据实在不够美好。不过，夸克点评认为，此刻，环比数据更能反映这家公司的变化。

受益于此，我们看到，昨一交易日，联发科股价一度逾越350元新台币。今日虽有微幅回调，已再度创下两年来新高。事实上，自2015年5月下探到近10年来最低价后，联发科股价涨幅至今已达53%。若只算今年年中管理层更迭至今5个月，它的股价其实已大涨59%，市值提升了1900多亿。
资本市场表现，未必直接反映当下的数据与财务面，更多是反映一个公司未来的预期，也就是持续向好的变化，它更多体现信心重建、重新定义、战略明晰度上，当然也有具体人事的认同。
当然，这里仍须分析一下Q3季报背后的真实逻辑。同时也希望看到一些行业启示。
索性直接总结吧。夸克点评认为，联发科Q3季报与股价表现，一方面与行业部分向好变化有关，另一方面则出于关键人事、组织调整之后，公司在产品策略、技术、运营、执行力等方面有了明显的改观。
一、财报受益于行业部分向好变化，同时也映衬出联发科产品的底气。
财报表示，营收环比提升，主要是受益于部分消费电子季节性需求提升；而毛利率攀高，则出于有利的产品组合。
我们认为，官方表态反映了过去一季实情。无论智能机还是平板及其他多样的消电，整体出货明显增加。这与去年底今年初部分企业预期有所反差。记得很清楚，2016年Q4，包括华为、小米在内，对2017年都有些不太乐观。而实际上，2017年以来，尤其是Q3，多家企业出货都大幅回升。其中，小米手机9月出货超过1000万部，10月再度创下超1000万部新纪录。
这整体趋势，使得前几季被动的联发科开始企稳。蔡力行说，Q3，智能机与平板电脑移动平台营收比重约为35%至40%。其中，整合Cat.7新一代技术的智能手机处理器xli P23，当季也已出货。
但是，相对营收环比增加，我们更关注毛利恢复。它更能反映真实体质。我们看到，联发科的成长型产品，包括物联网、电源管理、ASIC等，营收占比已达27%-32%。
从这点看，继续说“联发科是一家手机处理器企业”，已经不太合适。在我们看来，这种表述没有反映出联发科真实的产品、技术竞争力。
整体来说，虽然手机芯片业务同比增长不太美好，但我们要看到联发科产品组合具有相当的抗风险能力。
二、业绩提升与股价飙升背后，反映出关键人事调整、组织结构变化以及稳健、聚焦的运营上。
相比财报数据，我们更看重人事调整以及随后的种种策略变革。这也是我们一开始比较担忧的部分。
因为，这不是一个人所能左右的局面。它一定是整个体系的变革。我们的担心面在于，蔡力行过去之后，能否与联发科老的团队搭配好，是否敢于做出一些快速决断，传递信心。

这一部分，我们要多点笔墨，绕一绕了。老实说，过去一年多，作为外人，我们能隐隐感受联发科的一些失误与决策、失焦有关。比如：
1、大陆运营商明明很早就有产品技术路线的变化，但去年联发科的响应明显没有跟上，这虽然不是直接导致失去关键客户订单的唯一原因，但足以证明，团队对大陆市场的聚焦不够，营销体系缺乏紧密跟踪与敏感度。
我不知道是否跟挖角来的前高通人马，担任营销负责人有关。反正作为行业观察者，过去一年对他到来几乎没有明晰的感受。
2、当高通开始冲刺骁龙835并且开始在改头换面重新大推中低端系列时，联发科响应显得非常仓促。这至少说明此前技术与产品缺乏更深远的谋划，这甚至涉及到价值观部分。
因为，过去两年多，我们看到联发科太过强调“高端”与“低端”，这种思路虽然一度有助于联发科提升品牌与技术影响力，但明显不是完全站在客户与用户真正的应用体验立场来制定策略，而是人为区隔着技术、价格、应用体验。
3、关键产品冲刺中，弱化了品控。而10纳米产品延宕，虽有foundry一方原因，仍反映出联发科上任管理层在这层面的疏忽。
要知道，在夸克点评看来，联发科在移动互联网领域的崛起，是一场基于“品质+效率”的“性价比”策略的胜利。没有品质的效率，不过一场山寨化运动；而没有效率的品质，不过是一场自嗨。我们认为，联发科虽然有冲刺高端的必要，但若失去以往基于“品质+效率”的性价比优势，为了单一的取向比如高端或价格，而不是为了追求综合体验而锻造技术与方案，强化生态布局，那是舍本逐末。
还有很多观感。尤其是联发科对于大陆市场的重视程度，它不仅体现在产业合作、隐秘的政经关系上，更有它在本地的形象塑造、品牌传播上。联发科整体形象，似乎仍有些单薄。
我们不是来复盘找茬、为新的管理层做什么文章——我只是跟蔡明介说过几句话，2008年跟蔡力行只是换过名片，并没有深入交流过。提到这些，是想看到，Q3业绩变化背后，到底传递了什么信心与明晰的策略。
我们没有跟官方沟通过，只是罗列一下过去5个月的几点观感。
比如，一上任，蔡力行就明显将董事长蔡明介的趋势判断进一步细化，强调公司要走出被动，以产品规划时程看，需要一年半至两年时间。这不是低姿态，而是承认差距与被动的基本面。要知道，手机处理器主业，错失一代关键产品，要想重获终端厂家认同与合作，几乎要等待一个摩尔定律周期。因为这里面不仅涉及技术与产品层面，更有信任与产业链协同。
应该说，在蔡明介指引下，蔡力行等人给出了一种明晰的策略。那就是：
1、业务层面，既要扎实立足手机领域，又要结合多元产品线，顺应5G、物联网、AI、VR等多重概念趋势，锻造新的产品与方案，通达更为辽阔的市场。
这是兼顾眼前而又面向未来的基本立场。我们看到，Q3，整合Cat.7的芯片，也即XILP23，已小量出货，Q2有望快速爬坡放量。而4G入门级方案MT6739，Q4也将小量出货。2018年Q1，它还将推出整合视觉处理单元(VPU)的P系列新平台，可运行AI，支持人脸辨识、AR及VR等功能，几乎是市场热门功能与概念的集大成。
这种动向显示出，新的决策与管理团队正通过稳健的主业升级策略，对外传递信心，稳定军心。而具体成效，应该会体现在2018年的市占与毛利上。
至于成长型产品，蔡力行说，Q4虽会步入传统淡季，整体表现应会优于季节性水准，全年增幅可超过30%。夸克点评认为，这应该也是资本市场更愿意看到的动向。因为，它更喜欢看到一种预期，看到硝烟弥漫中浮现的战机。联发科成长型产品已经占比大约30%，足以给予市场信心。
这让我们看到了，联发科整体运营中，稳健而不失未来的特征。如此，我们也相信，就像蔡力行说的，Q4营收即使同比下降7%，只增长1%，综合毛利应该会有平衡，有望攀升至34.5%-37.5%。
这里面有新的管理层对规模与利润、长期与短期、主业与未来的平衡。
2、着眼全球，而又聚焦中国大陆的未来。
这里需要提及两大关键事件。
一件发生在今日。联发科宣布，公司已成为第一家支持 Google 旗下 GMS Express 计划的芯片合作伙伴。所谓GMS Express 计划，目的在于为移动设备制造商提供预先通过认证的安卓软件解决方案，包括 GoogleTM 移动服务和 Google 兼容性测试套件的认证等。
等于说，联发科能为伙伴提供预先测试、预先认证且完全兼容的软件与移动服务。这将不仅可协助设备商以更低成本、更快速度将产品推入市场，还能提供一致且优质的经验。联发科强调，借助它，客户与Google兼容性验证的流程，可从过往耗时3 个月缩短至 4 周，同时可高频更新修正档，降低设备被入侵风险。
手机几乎已被视为“快速消费品”。这一变革周期，拥有效率，足以决定未来的竞争话语。
能获得谷歌信任，成为第一家伙伴，建立在联发科多年的产业积累基础上。而它也能为联发科重获全球市场客户信任奠定基础。事实上，过去几个月，几十家品牌厂商已加入其中。
另一件，Q3财报会已披露。近日，联发科与华为已率先在北京怀柔5G测试外场完成eMBB（连续广覆盖场景）与UDN（低频热点高容量场景）下的新空口IODT（互操作性开发测试），为2020年做好准备。
蔡力行说，公司将在研发上持续投资5G关键技术。因为，这对联发科是一个跨平台机会，应用比4G更广，从手机、物联网、到汽车都有机会。
要知道，相比强大的高通，联发科确实缺乏这部分支撑。与华为合作，能让它获得部分端到端的服务能力。
而在夸克点评看来，这也是聚焦未来、聚焦核心市场的举动。因为，物联网、AI、AR以及诸多前沿服务，若要真正大规模普及，一定建立在更为强大的ICT基础设施上。5G一定是未来更多技术、方案、应用场景的支撑。
而中国大陆，由于人口基数、大数据、多元生态、产业结构、辽阔的市场纵深，当然还有日益生动、强大的经济实力、统一的巨型市场特征，已被视为未来全球物联网时代最具竞争力的区域。联发科的举动，是为战略转型、为未来愿景而战。我要说，一个漠视中国大陆市场的联发科，不会有太大的未来。
联发科的举动，同样有助于它的市值管理。投资人固然希望看到联发科主业稳健，但更愿意看到新业务持续落地的现实。一个富有想象力的联发科，才有更多投资价值。
夸克点评认为，以上两点，应该是联发科Q3季报与资本市场出色表现的核心。
是的，有些事，即便是同样的方法与策略，换做不同的人来做，它对外传递的信任、引发的认同感，会有差异。这属于领导力的问题。
老实说，在蔡明介支持下，蔡力行与他的搭档们的决策，我们并不觉得多么神奇。但是，过去多年，他的积累，尤其是在台积电的职业经历、台湾地区中华电信董事长经历，足以让外界对联发科未来融合的愿景、策略的稳定、产品工艺制程以及与Foundry们之间的高度协同，产生更多期望与信心。
我们确实看到的前沿产品持续小量出货，相信背后有他跟团队针对诸多制造端的紧密沟通。事实上，蔡力行上任不久，联发科在制造端的选择就有明显扩充。这里面不仅是合作阵营扩大，更有技术路线、良品率、产能调配以及成本差异，这种综合的产业经验，不是纯粹的IC设计人士所能具备的。
而且，要看到，随着摩尔定律的终极演进，未来制造端的创新压力会日益加大，如果不能及时、精准的把握合作伙伴动向，洞察未来，它隐含的危机，比失去移动终端部分订单都更为深重。
从以上几点来说，联发科Q3季报里，虽然同比数据不太好看，Q4到明年下半年，都可能要持续承受部分压力，但是，夸克点评仍然认为，这家公司并没有失去核心的竞争力。
有人只喜欢看财务面，认为同比下降，会带来财务压力。其实，若你审视它的财报，这家公司财务面没有真正的压力。它的现金及等价物还有1000多亿。毛利率虽然还没有完全恢复，但仍是少数几家真正规模化赚钱的IC设计企业。而且，它的每年研发投入也是绝大部分同行无法匹敌的。而多元、丰富的产品线布局，也让它继续扮演着仅次于高通的独立的核心玩家。
我想说，联发科此前两年虽有策略问题，但它未来一年扭转被动面，应该比较乐观。
其实，我们还看到了更多。尤其是最新一项人事调整。Q3季报发布同时，联发科宣布，谢清江将卸下公司副董事长兼总经理一职，原COO陈冠州将升任总经理，直接向联合CEO蔡力行汇报，12月1日起生效。联发科官方表示，谢清江未来将聚焦在集团办公室总经理业务。
这里面应该有对过去几年尤其过去两年被动局面的反思与交代。但我并不认为陈冠州出线属于意外，“享受”了上任下课的红利。
应该说谢清江有责任，但整体应该还是联发科整个体系的问题。我这里不像过度猜测内部权力博弈，这很容易忽视蔡明介多年来联发科人才梯队的培育。
其实，陈冠州出线一点都不偶然。事实上，联发科成立第一年，陈冠州就担任要职。他曾负责DVD、蓝光播放器等部门，是当年两大领域跃升为全球市占龙头的核心人物；2012年他开始负责家庭娱乐，领军智能电视，获得全球市占第二。此外，过去几年，他还着力推进了联发科跨平台方案的研发。
2015年底，蔡明介力荐他从副总经理担任联合CO（与朱尚祖搭帮），已进入未来总经理接班人选之列。陈为人低调，担任联合COO时期，主要负责后段晶圆及封测。今年年中，朱尚祖离职后，陈单独扛下承担了COO重任，同时兼负数字家庭、手机。应该说，在联发科体系里，他是岗位履历最丰富的一个。
在我看来，陈冠州出线，能在未来决策、管理、趋势、执行层面辅助蔡明介、蔡力行等人，一方面可以借助晶圆后段制程经验，更直接地配合、支持蔡力行；另一方面，他在前代主力产品与数字家庭业务层面的经验，尤其是跨平台的业务经验，有望为联发科迎接物联网、AI、VR等多元技术与商业化形态的挑战，奠定部分基础。
就是说，陈冠州出线不是偶然，而是产业趋势与风口的体现。
最后，说到产业启示，我这里不重复上面的脉络。而想引用联发科创始人蔡明介几年前那本畅销书《竞争力的探求：IC设计高科技产业实战策略与观察》部分内容。

他在书接近结尾的章节，明确地提到企业扩张失败的5大原因，我个人觉得，它既能映衬过往两年联发科的部分策略，也能让我们看到这家公司的未来：
一、战争最忌讳的是踩到别人最强、防守最严密的地方。
人家已经做好准备，机枪架好，战壕挖好，就等你冲上去，“”来一个杀一个”。他认为面对这种，应该采用英国战略学家李德哈特的“间接路线”，即“迂回战术”。这也是《孙子兵法》“谋攻篇”里的精髓。
二、过度高估新领域里利润总和。而实际的利润不但受竞争主体多少影响，更与产业结构有关。
三、盲目估算搭售或捆绑策略的经济效益。
以为所有一站式服务都有神奇，忽视了客户、用户真正的需求。而且，盲目扩充新的产品，会陷入策略失焦。
四、忽视产业环境的变化，忽视新的竞争者。
蔡明介强调，不但要从自己的的角度看别人，更要学会从别人的立场看自己。
五、产品愈做愈好时，一心追求高价。
我们觉得，至少在上述第一、四、五方面，能够隐约看到过去两年联发科程度不同的波折。
譬如我们对它有一段过度区隔高中低端路线，一直有些不解。夸克点评上面已经提到，它应该以客户、用户的需求为中心，打破过往的人为区隔，包括技术区隔、价格区隔、体验区隔，创造更高性价比的产品与方案。某些方案，我建议它学习一下小米的产品策略。很多人一直嘲笑小米的性价比策略，而没有看到这个企业在最广阔的用户群中，有着最坚实的追随部分。
我们始终坚持，以品质、效率为基础的“性价比”，是商业社会从来都不会失去的基本诉求。联发科当初在移动互联网领域的崛起，就是这个行业“品质+效率+性能+价格”的胜利。多年过去，我认为，至少2015年至2016年，它平衡得不够出色。这里面涉及到产品的价值观问题。
蔡明介是一个危机感非常强烈的人。我跟他唯一一次见面，是在多年前上海澜起科技核心论文宣讲会上，他坐在后面一排。有限的几句交流中，他表扬了大陆的华为，说任正非的文章，他曾组织公司高管认真学习过。我想，联发科的崛起，虽然顺应了产业趋势，但是有这样一个洞察力与危机感的创始人，再加上一支重新选定的专业团队，在清晰的战略支撑下，未来一年，这家中国台湾企业仍有它重新恢复荣耀的基础。
所以，Q3止损回升，5个月市值大增1900多亿，不像是回光返照，而是内在体质与商业自信的变化。

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