《羞羞的铁拳》9天14亿质押26%股权的光线传媒苦尽甘来

2017-10-10 18:14

9天14亿！《羞羞的铁拳》以超过第二名《英伦对决》3倍体量的票房完胜国庆档，作为出品方，无论是等待从新三板转战A股主板的开心麻花、第四次提交IPO的新丽传媒，还是刚刚完成猫眼微影合并的光线传媒，都是一个“苦尽甘来”的重大利好消息。

考虑到暑期档时，《三生三世十里桃花》因陷入口碑危机、8亿保底等传闻造成光线传媒股价出现重大波动，总裁王长田火速发文澄清，以稳住投资者预期和股价的过往，明日股市开盘之时，国庆档票房的分化结果相比会第一个作用到这家业界标杆性电影公司身上。
同为五大民营电影公司的华谊，在国庆档开盘之前，因为所谓的7亿完成对赌承诺、《芳华》意外撤档消息接连在二级市场上重挫，而当时的危机公关亦十分迅速。可见，影视公司对股价的异常敏感并非偶然，除了常规的市值管理策略外，恐怕A股市场近乎“无股不押”的股权质押风潮也是影响影视公司神经的重要因素。

9月6日，光线传媒刚刚解除了0.77%的股权质押。随后不到一周，9月11日，其再次发布公告，光线控股再次质押0.96%的股权，综合累计，其已质押了其所持有59.37%的股份，占公司股份总数26.16%。
一个月前，华谊兄弟宣布王中军在8月上旬先后解除了部分股权质押，又为个人融资需求新增了部分质押股权，累计质押了占公司总股本约两成，占个人持有公司股份约9成的股份。
两家标杆型企业密集的股权质押动作，和监管层同期发布的，意在降低杠杆率，输血实体经济的股权质押新规征求意见，无不说明对于影视业这个资金需求旺盛，募资方式有限、但资本化正加速的行业来说，质押新规给公司运营带来了深远影响。
文化传媒板块热衷股权质押，光线、华谊、华策、唐德均榜上有名
股权质押，顾名思义，指公司股东以其持有的股权作为质押标的物出质给质权人的质押行为，上市公司的股东将所持股份出质给证券公司等第三方，多为融资所需。虽然出质的股权内容一般指财产权，但一旦股价跌破预警线、平仓线，且最终无法提供保证金、补充质押的话，质权人受让股权，上市公司控制权旁落、股权结构改变的危机也不是不可能。
根据券商中国的报道，A股质押的大跃进始于2014—2015年的大牛市期间，从数据上看，2010—2013年间，除了2012年的质押市值比上年同比下降，2011年和2013年都维持在平均40%左右的速度。而在2014/2015年两年间，平时每年约3000亿的质押市值增长，迅速抬升到7000亿和24000亿的“泡沫”中。如此大体量的质押市值，固然有牛市期间的股价走高原因，但从2014年到2016年连续三年40%以上的质押股数增幅，则反应了A股企业对股权质押的热情。
而在此之中，文化传媒可谓是最青睐于股权质押的板块。根据今年年中的数据统计，质押股数前四位的板块分别是房地产、化工、医药生物和文化传媒。而传媒板块的股权质押市值已经达到了4113亿元以上，排名第三。
从公司分布上看，无论是乐视网、光线传媒、华谊兄弟、北京文化这些电影业的佼佼者，还是华策影视、唐德影视这些电视剧行业的明星企业，甚至是并购重组消息不断的当代东方、印记传媒，大多都出质了占公司总股本20%到50%的股权。印记传媒甚至是A股8家出质股权7成以上的公司之一。
而质押股权占质押人所持股票比例95%以上亦不鲜见，例如，华力控股就曾质押了其所持有的北京文化99.99%的股份，当代集团则干脆出质了自己持有的100%当代东方股权。对上市公司而言，5成以上的股票被出质带来了显而易见的股权结构稳定风险，对出质人而言，近9成的出质比例，则为股价下跌到一定程度后，需要补仓、提交保证金埋下了渠道受限的危机。临时停牌、大股东出局的混乱也将使得公司未来的融资前景蒙上一层阴影。
影视业收入季节波动性、应收账款压力大，形成了其对融资的巨大需求
但即便风险如此，为何影视公司如此依赖于这种融资方式，原因分为两类，一是影视公司的资金缺口大，融资需求旺盛，二是相比于增发股份、发行债券、银行贷款等募集资金的方式，股权质押是最为便捷的融资通道。
众所周知，影视业营业收入的季节波动性容易让公司的财报忽高忽低，尤其是对那些还没有到规模化产出的影视公司来说，依赖于旗下某一两个明星的代表作，必然面对其有限的作品产出，作品市场反映不一、项目周期时间长、以及收益确认时间不固定的问题，而业绩波动性大当然会影响短期现金流，造成资金缺口。
例如，正准备告别新三板，踏上A股主板的开心麻花，就被发现，2015年，由于电影《夏洛特烦恼》高达14.4亿的票房，当年实现1.26亿元净利润，同比增长243.12%，而2016年因为《驴得水》票房仅为1.73亿，对业绩贡献较少，全年净利润迅速下滑43.43%至0.747亿元。
另一个典型案例则是唐人影视，这家业界老牌电视剧制作公司，在今年半年报出炉后，就曾解释，之所以出现营业收入同比下滑64.32%，净利润下滑70.93%的双降，是因为受电视台编播计划等因素影响，去年上半年有《女医明妃传》等4部大剧得以确认收入，而今年同期则只有网剧《无心法师2》一部作品。

所以，在市场风向变动快，热门题材需把握时机的环境下，影视公司不能干坐着等上一部作品回笼资金后再制定未来的投资计划，这中间的时间差和资金周转自然要求影视公司寻找募集资金的方式。
而另一个让影视公司对资金需求旺盛的原因，就是影视业普遍的应收账款问题。截止今年一季度末，华策影视对乐视网的应收账款就高达3.4亿；根据2016年年报，乐视网作为嘉行传媒当年的第一大客户，9065万的销售额占据了近嘉行全年3.33亿收入的3成，但截止今年3月初，乐视仍拖欠其4880万的应收款。另一家与乐视网资金往来紧密的和力辰光，也深受应收账款的困扰——2016年其应收账款已经达到4.03亿，占总资产的27.69%。
电视剧行业如此，电影业也难逃应收账款的魔爪。万达电影2017半年报公布之时，就透露计划将5家全资子公司持有的23家影院未来特定期间经营产生的票房收入应收账款资产证券化，以拓宽融资渠道。
可见，无论是中小公司还是财大气粗的电影龙头企业，融资渴望都相当旺盛。但作为上市公司，为何不选择以往更熟悉的增发股份和债券，或是直接向银行申请贷款，有融资渠道程序复杂的普遍问题，也有影视业特殊的行业特点。
增发股票、债权门槛高，轻资产不易贷款，股权质押成影视业融资捷径
一般情况下，公司增资发行股票至少要满足近3年内连续盈利、预期利润率可达同期银行存款利率、前一次发行股份已募足且间隔一年以上等硬门槛。
发行债券则要保证股份公司净资产不少于3000万、近三年平均可分配利润足够支付一年债券利息、累计债券余额不超过净资产40%、募集资金不得用于弥补亏损、非生产性支出等限制条件。
所以，无论是业绩、净资产等资格要求，还是使用用途、募集资金规模等影响实际融资效果的条条框框，增发股票和债券似乎是一项高门槛的金融动作。
至于银行贷款，由于影视业特殊的轻资产特点，能够抵押的固定资产较少，低风险的抵押贷款之路并不容易。用项目版权或收益权提供担保，获得贷款相对流行。例如，今年3月，唐人影视就宣布以电视剧《三国机密》在大陆地区的发行收益提供质押，向华美银行借款9865.2万元，作为该剧的拍摄款。

然而，这些都没有通过股权质押进行融资更为方便。尤其是2014年下半年到2015年上半年的大牛市中，高涨的股价使得股权质押的性价比更为突出。
补充质押、追加保证金、兜底式增持，股权质押的风险难忽视
当然，股价连续的下跌也容易造成质押股票面临平仓的危险。例如，曾经计划并购稻草熊影业的暴风集团，其大股东冯鑫，股权质押的总金额为6.25亿左右，质押率接近70%。而自2015年5月末的股价最高327.01元，到今年7月停牌前最低19.42元，暴风369亿市值缩水八成至67.1亿，也多次让其质押股票面临危机。
2015年，暴风集团宣布，公司员工在2015年7月17日至7月21日期间增持股票，并连续持有6个月的，损失由大股东冯鑫兜底。而当时的确收效显著，增持期间后6个月，暴风股价上涨了2成以上。
但是，由于暴风与乐视相似的产业扩张和不佳业绩表现，其落入了与乐视相似的危局。其2016年净利润亏损2.42亿元，归属于上市公司股东的净利润5281万元，同比下降69.53%。据媒体估算，冯鑫已经有15笔的质押补仓线低于其停牌前最低19.42元的股价。不过，至今没有爆仓的消息，说明出质方已经采取了降低风险之举，补充质押、提高保证金都是备选项。
类似的还有长城集团，据证券时报报道，长城集团已将其持有的三家上市公司——长城影视、长城动漫、天目药业三家公司超9成的股权质押。其中，长城集团质押的长城影视股份占其所持有股权比例高达99.45%，长城动漫则为95.64%。
而高质押操作下，则是两家企业近几年眼花缭乱的并购重组。其长城动漫上市后就花费10.16亿元重组了7家动漫游戏企业。但在作出业绩承诺的五家公司中，有4家公司都未能完成业绩对赌。

长城动漫出品动画片《虹猫蓝兔》
而于近日宣布终止收购德纳影业的长城影视，2017上半年实现营业收入2.63 亿，较2016 年同期5.97 亿的水平下降了约56%。其中，电视剧业务收入更是因季节性波动，不及去年同期十分之一。
所以，长城动漫和长城影视一路走低的股价自然给其高额的股权质押带来风险，今年6月上旬，两家公司均发布了倡议员工购买公司股票，公司实际控制人对增持提供补偿的兜底式增持公告。不过，从之后的股价走势看，并没有产生大幅拉升的效果，两者的股价依旧分别徘徊在9元和10元附近。
结语
正是由于股权质押在愈演愈烈后引发的高杠杆风险和炒作壳资源现象，一个月前，监管层发布了关于股权质押新规的征求意见稿，提出“单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。”
但即便限制了股权质押的规模，且同时提出融入方首次最低交易金额不得低于500万，进而抬高交易门槛，加强质押融资后的资金投向监管，防止各种脱实向虚的炒作。上市公司的融资需求依旧不会缩小。
对于那些在金融资本上长袖善舞的投机者，高比例的质押股票在惨淡业绩、不振股价面前，本身就在“走钢丝”。而对那些切实有资金缺口的影视公司而言，监管层如何不因噎废食，在遏制炒作，防范风险外，缓解这些公司常年普遍的融资难问题，是在股权质押不断规范化之外，需要探索的事由。
来源：Vlinkage 作者：莱西

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