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债转股，教育公司的融资良药还是催命鸩酒？

2017-10-10 14:17

过去一年里，新一轮债转股在钢铁、煤炭等行业里试探进行。
但对于国有企业而言，其债转股对接的主要是银行的理财资金，资金成本较高，这被认为是目前各地债转股落地缓慢的重要原因。
相比之下，近几个月来教育行业的债转股出现另一种景象：标的为已渗入资本市场的民营创业公司，而资金多来自教育上市公司资本。
根据德勤中国上月发布的报告，2016年教育投资总金额、投资案例数，相比2015年分别下降25%、13%，2017年上半年的相关指标同样未及2016年的一半。教育投资正回归理性，债转股是否会成为教育投资的新风向?
从借债到增资，债权方掌握投资主动权
众所周知，债转股是由原来的债权债务关系，转变为投资和被投资的股权关系，由原来的还本付息变为按股分红。近年来国企实施的债转股曾包含很多不良资产，但最新一轮中并非都是不良资产，很多优质资产也应用了这一方式，目的是为企业去杠杆、盘活资产。
在教育行业，目前一些资本主动以债转股形式做教育投资，选择的正是优质资产。例如，国有控股的上市公司新南洋(600661)全资子公司昂立教育以“债转股”方式战略投资夏加儿的方案。
新南洋于今年6月发布该方案，昂立教育先期提供1280万元借款，夏加儿则有三年业绩承诺：夏加儿达到业绩承诺时，债权转为对夏加儿新增股权的转股权;未达到既定业绩要求时，承诺方将按补偿方案向昂立教育补偿。
与目前各类国企债转股中遇到问题相似，昂立对夏加儿的债权转股权时，涉及到股权的确认和估值问题。因此，该方案中已规定，届时实际转股价格以国资评估备案价格为准，且转股后所持夏加儿股权比例不低于18.86%。
新南洋称，昂立教育此次债转股形式的战略投资，将促进其教育产业发展。夏加儿在2016年10月已获得来自昂立教育的A轮融资，令昂立切入艺术培训市场。此次，昂立选择了新的模式来建立战略合作关系。
同时，不得不指出，投资者主动“债转股”，不同于银行在债务人债务危机时采用的债转股。主动债转股往往可以增加投资收益。
另一方面，以债转股进行投资的标的成熟以后，投资方可通过上市、转让或企业回购股份等方式收回投资。当然，目前昂立并没有出售夏加儿股权的计划，其正需要构建跨领域协同发展模式，后续在债转股的合作前提下与夏加儿各地的分校在资源、品牌、用户上做进一步整合。
债转股降低负债率，风险仍然少不了
数据显示，截至今年6月，我国实体经济所获得的167万亿元社会融资规模存量中，股票融资占比还不到4%，90%以上为各种形式的债权型融资。
随着IPO过会数量再次趋于放缓，同时新三板上新挂牌公司数量与去年相比也大幅减少，受益于股票融资的企业一时间难以大规模增加。有金融领域专家认为，增股还债降杠杆的效果最明显，可以在权益资金进入后帮助企业偿还债务，这也是真正意义上的债转股。
教育领域里，上月就出现了一例债转股形式的定增。
ST乐教(836667)在9月8日晚间宣布完成发行股票19.27万股，募集到935.89万元资金，而发行股份全部由投资者以债权转股权的形式认购。发行后其资产负债率虽降但仍在100%以上，净资产仍是负数。可以说，ST乐教经营的大部分风险在债权人身上。
“ST”的帽子，ST乐教自其挂牌新三板后第二个月便戴上，至今已有一年半，在此期间其经审计的净资产一直为负。此前，该公司曾两度提出增发方案，却又两度终止，此次历时三个月终于完成了首次增发。
ST乐教偿债压力得到缓解，但其经营风险可能并未减少。ST乐教2015年、2016年处于业务转型期，连续两年亏损超千万元，今年上半年净利润首次为正，但扣除非经常性损益的净利润仍为负。

(两新三板教育公司业绩对比图，负债率都处于高位)
近期还有一个特殊案例，从事建筑教育的万霆科技(838111)，包括其控股股东在内的多位股东，在去年已向正保育才(837730)质押八成股票用于提供担保。今年8月到9月，万霆科技股东分三次向正保育才转让部分所持股权(合计占总股本的20.72%)，则是变相的债权转股权。
正保育才隶属于纽交所上市公司正保远程教育(NYSE:DL)，其在职业教育领域的布局不断深入。正保育才投资万霆科技，并对其净利润提出了要求(不低于1200万元)，所以万霆科技目前面临巨大的扭亏压力。
与ST乐创已开始扭亏不同，万霆科技的亏损并没有明显减少的迹象，截至今年6月末，万霆科技的负债首度超过总资产的一半。正保育才从万霆科技的质押权人到股东，不仅一时间无法获得分红，还正在承担后者高负债率的风险。
前车之鉴犹未远
一位教育行业资深人士告诉蓝鲸教育，债转股也是一些教育行业“庞然大物”颓然倾倒的直接原因之一：
例如，安博教育2014年获得了霸菱亚洲等三家机构的贷款输血，随后的债转股让股权结构巨变，才有了后来安博从纽交所摘牌的一幕。
又比如，上月星空琴行破产，一夜之间关闭全国近60家门店，有业内人士分析称，此前其创始团队借债不断，又以债转股的形式降低负债率，在股权不断稀释时融资难度不断增加，陷入“高负债、转股、再借债、再转股”的循环，让资金链高度紧张。
实际上，各行业中出现的债转股乱象，监管层已有所警戒。据银监会今年8月发布的文件，此轮实施债转股的国企，直接排除扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”。
进行了债转股的债权人已经永久失去收回借款的权利，未来能否获取股票收益、何时分配到股息都具有很大的不确定性，另一方面，资不抵债的企业距离破产一步之遥，一旦破产，按照国内法规，剩余的财产清偿中，债权将会优于股权。债转股，投资者需三思。

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