壳潮暗涌：价格暴跌几十亿，壳股玩家却仍未退出游戏

2017-08-16 10:36

壳股已不再疯狂，但买壳方和卖壳方仍在悄悄寻找绕过监管的缝隙。
自2016年6月 “史上最严借壳新规”征求稿发布至今已过一周年，二级市场的壳资源阶段性地进入降温状态。
伴随着IPO提速和并购重组审核趋严，二级市场“壳”生态发生剧变，壳的买方、卖方主导地位发生互换。
顺丰控股为各方最向往的案例，其借壳鼎丰新材（002352.SZ），股价连续多日涨停飙升。顺丰第一大股东王卫的身价也水涨船高，距离中国首富仅一步之遥。
这无疑成为壳市场的高光时刻：无论是买壳方、借壳方，亦或是壳市场撮合者，每每谈及此，无不表现出艳羡之情和心驰神往。
但正如顺丰上市之后的疯狂散去，短暂狂欢之后的壳市场也渐渐回归其应有的价值规律。
多年来，“壳市场”一直是中国资本市场颇为隐秘话题。围绕着“壳”的买卖与运作，形成了千回百转的寻租市场和利益链条。
以打击“规避借壳”和“炒壳”为主要目标的重组新规征求意见稿，已颁布超过一年，一度燥热的“壳市场”并未出现急剧刹车，而是经历了几轮反复。
自2017年以来，IPO提速，堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打开了一个缺口，原本作为拟上市企业“弯道超车”途径的“壳股”，因借壳上市难度的提升，而渐受冷落。
此外，市场对于注册制的呼声渐强，监管层对于并购重组的收紧，以及再融资新规的出台，和近两年来退市的常态化，都在从不同维度上，挤压着壳市场甚至是整个资本市场的泡沫。

2009年初至2016年底壳价值逐步提升（图片来源，Wind、招商证券）
“黄金时代”远去
在深圳一家私募机构负责资产并购与重组的谢辉回忆起来，2016年上半年应该算是壳市场的“黄金时代”。
谈及此前壳市场的火爆场面，谢辉难掩激动，因为 “整个市场好像都疯了”。分众传媒借壳七喜控股完成A股上市，市值近2000亿；巨人网络130亿借壳世纪游轮，市值超1000亿；顺丰控股作价433亿借壳鼎泰新材，市值直逼2000亿……诸多“鸡血”般案例的存在，都开始让谢辉觉得不可思议——尽管他已经从事帮助资产方借壳上市的生意近8年时间。
他清晰记得，原先30亿的主板壳价，已经飙升到百亿元，甚至达到巅峰时的120亿元；壳股方曾经对于拟借壳方2亿元净利润的“低要求”，在市场中已经无处可觅，取而代之的是4亿净利润以下的资产直接被扫出借壳市场……
而让谢辉颇感到不以为意,却又有几分羡慕的，是以浙江、上海等地最为集中的同行们：一方面靠着赚取壳费的价差，另一方面靠着囤壳、捂壳，以及在二级市场上的概念炒作提升股价，“这些人在2016年赚得钵满盆溢” 。
并购重组正式扎上了篱笆，市场的化学反应也在继续。
谢辉发现，此前浙江、上海 “炒壳”的同行们，许多已经渐渐地“死”掉了。
在他看来，一来，壳股已经卖不出好价钱，第二个很多机构手里囤积了太多的壳，第三在于。壳股的盈利也在不断地在回归。“壳股毕竟已经是壳，资产盈利空间有限。”
但在信奉”危险和机会是AB面“的谢辉眼里，新规客观上为以他为代表的私募人士创造了另一种机会。
谢辉介绍说，此时的他们开始了另一套打法：“转折时期，如果资产方不符合IPO标准，我们会选择帮助他们走一些‘要道’，比如让第三方先买个壳，然后再将资产装进去。”
这在借壳上市的交易设计中，被称为“三方交易”。这一做法主要是为了规避《办法》第十三条。一位分析人士对腾讯财经表示：新规十三条从资产角度对于借壳上市进行了严格定义，但是若新股东入局之后引入的资产为第三方，则不构成借壳。
但生性谨慎的谢辉始终注意与他所提到的“浙江、上海”同行们划清界限，他强调说，他并不会平白无故地持有一个壳，将其价格炒高，然后再转手给第三方。
不过目前而言，三方交易的最大风险不在于监管，而在于资金的时间成本。
股权暂时让渡给第三方之后，需要锁定60个月方能交易。一位操作过多起借壳上市的中介人士称，“第三方要承担壳公司5年的行业周期风险和资金成本，不确定性太高。”
这对于纯粹套利的投机资本而言，意味着一笔庞大的资金丧失了流动性，因此参与“三方交易”的借壳热情逐渐冷却。

金钱永不眠，其他资本凭借其独特优势，正在搅动这片略显沉寂的市场。
就他经手的几个项目而言，目前对“三方交易”的借壳仍抱有热情和动力参与的，是体量庞大的产业资本。“即便这个壳最后烂在手里，仍有其用处。”
如果借壳方最终无法顺利上市，那么产业资本可以在这5年的锁定期中，逐渐往壳公司装入同业资产，实现原有资产的证券化，而这种方式多见于国有控股的产业资本。
新规在前，各方都在改变原有策略。他介绍，还有一类就是所谓“第三方”其实也是借壳方的关联方，但不会形成法律意义上的关联。“即便是穿透到最后，也无法佐证他们的关联关系。”
“掌柜开口就要减一个零”
在复杂的壳市场中，以信息和人脉为筹码的掮客们，算是市场所催生出的微观参与者。
尽管在谢辉看来，互联网时代的信息和人脉毫无排他性可言。而至于掮客们，则通常是会被甩掉的一拨人。
但无论如何，在资产方和壳股方之间博弈的壳股掮客们，往往也是市场温度敏感的感知者。
进入2017年，在江浙倒腾壳资源多年的掮客赵军，第一次遇到谈判过程中，借壳方电话压价30%的情形。
这并不是最让他惊讶的地方，让他最为惊讶的地方在于，上市公司方竟然一口答应下来。
4月末，北京进入暮春，衣香鬓影的金融街威斯汀酒店中，人们各怀心事，带着隐秘的财富穿流其中，寻找为其买单的下家。
和以往的谈判一样，赵军照例约了对方在大堂见面。
这次谈判的壳价一直稳定在40亿元上下。“资产负债表干净，股权关系相对简单。”他透露道，即便遭遇了2016年6月最严借壳新规的监管，价格都没下过35亿元。
基于过往的经验判断，赵军有信心在30亿以上撮合成这笔交易，彼时壳方给赵军的底线是30亿元，在之前的接触中，对方对35亿元的壳价也没有提出异议。
甫一落座，寒暄过后，对方中介表示35亿难以接受，是否接受砍价。“他们说现在市场壳太多，难以出手，卖不上价。
赵军没有松口，咬死35亿元。
僵持之际，借壳方的负责人直接打来电话，单刀直入的对赵军说他们的底线是25亿元，直接降了30%，并要求他立即向公司实际控制人征求意见。“当时的感觉是拿了宝贝进当铺，掌柜开口就要减一个零。”他说。
当时心理盘算的是这单生意要告吹，又白忙一场。他还是从兜里掏出了手机，拨通了实控人的电话，一番陈述后，实控人思忖片刻竟然答应了下来。
“给我的感觉是家道中落的富家子弟，咬了咬牙，还是把东西当了出去。”他判断，是不得已而为之。
至于借款方要求降价的谈判筹码，“借壳方拿捏到了实控人的软肋。”赵军事后才得知。
最后，借壳方的资金杠杆出了问题，交易不得不终止，截至目前，该壳仍是待价而沽。
未完成撮合，赵军还是捞到了一笔茶水费。“也就是跑腿钱，”他比划了一个6的手势。
在壳市场，形形色色的掮客络绎不绝，但交易的利润大头始终攥在壳主手里。
按照惯例，掮客的收费基本是一家一家谈下来。如果掮客仅收取信息中介费，那么定价原则是按照交易规模报一个比例，然后和借壳方砍价。
借壳成功的话，掮客常见的回报是7位数。“高的话，见过给8位数的，但是极少数。”
赵军透露，如果只是提供信息，大部分中介只能赚辛苦费。如果能帮助设计借壳的交易结构，以及成为资金方，提供交易的过桥资金。那么他们的收入就会大大提高。“比如提供资金，那么赚的就是这笔资金的融资和过桥费。”
在这个市场中，有些掮客与上市公司实际控制人关系密切，获得的信用溢价也非常可观。
“8位数的费用多数是和控制人有关系的中介拿到的。他们更能游说控制人达成交易。”借壳方愿意给他们更高的中介费，其实就相当于把利益间接输送给壳主，算是壳费的一部分。

2016年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见以来,并购重组市场开始出现阶段性降温。
“60亿级，山崩”
作为一个和谢辉一样的“并购老司机”，彭崖在2012年就已开始操作借壳上市。不过不同之处在于，彭崖所扮演的角色是财务顾问，他习惯于将这类角色称为“新型投行”。
和谢辉不同，彭崖用“呵护”来形容自己对于以赵军为代表的掮客的态度。
因为在他看来，壳市场或者说是并购重组市场的性质，决定了这个市场的信息传递必然低效。若没有掮客们，这个市场将无法正常运转。
此前在商业银行投行部任职的彭崖，将自己的职责概括为消除信息的不对称——一手投两方，让卖壳方降低对于壳价的期望值，让买壳方提高对壳的好感。
但2016年，他所接触的一家东北上市公司的例子，还是让他“大吃一惊”。
2016年底，一家主营传统行业的上市公司，第一大股东要出售27%的股份，报价是27亿——这也就意味着，这个壳公司目前要价100亿元。
震惊之余，彭崖找到几个报出天价壳费，待价而沽的上市公司老板讨教：“老板们都说不贵不贵，要是谁能买下来嫁接到360这样的明星公司上，一定发大财。”
而在另一边，彭崖手上有家急于上市的客户，对这个壳表现出了强烈的兴趣。买壳方让彭崖出马，跟对方的顾问去谈。
于是，来来回回四五次，又是飞机又是火车，对方顾问才在众多咨询者中挤出了些时间，和彭崖聊了几次。
“怎么都谈不拢”彭崖悻悻说道，卖壳方心理价位是22、23亿元，而卖壳方就是咬定27亿元不松口，于是只能作罢。
时间进入2017年4月，彭崖在微信群里无意间发现，之前“啃不下来”的那家东北上市公司，27%股份竟已跌价至17亿元。原本作价100亿元的壳，现在价格已经跌至63亿元左右，价格几近腰折……
彭崖在朋友圈纪录：“60亿级，山崩。”
尽管壳价几乎跳水，但彭崖并不认为“新规”就扼住了借壳的方向。
他转而采取一种新的方式，简单概括就是买壳方先买入控股权，然后再分多个阶段将自己的资产装入。
具体来说，就是先让借壳方通过二级市场竞价买入、定增、大宗交易等手段收购股权，成为大股东。与此同时，与壳公司的大股东签抽屉协议，约定时间和价格，再转让部分股权给借壳方，借此借壳方取得控股股东地位。
另一方面，若计划装入10亿元的资产，就按照3亿元、4亿元、3亿元，用2-3年的时间将资产注入到上市公司。
“这实质上也是借壳上市，只是现在分阶段，周期被拉长。”彭崖总结说，这种方式证监会管不了，交易所会管，但只要不损害中小股东利益，对于买壳方来说，风险已经被大幅降低。

分行业而言，房地产行业在2016年中国并购市场借壳上市宣布数量，达到21%。其中2016年10月，中国恒大表态将借壳深深房最为引人关注。
相较于2016年，自2017以来，彭崖明显感受到市场又发生了一些变化。
一是市场对于净壳的需求在下降。所谓“净壳”，就是被重组公司几乎把自己原有的所有资产，包括债权、债务统统从上市公司剥离，而仅仅剩下“上市公司”这一“外壳”。
“买壳方现在会更倾向于壳内有一定的资产和利润，以便于后续慢慢将自己的资产装入。”彭崖总结说。
还有一点变化是，自6月份以来，市场又出现小幅的回温迹象。其表现主要在于，近期来询问的买家越来越多，同时，部分壳价自3、4月份报出之后没出现一丝松动。
彭崖总结出现这种变化的主要原因可能在于，近期IPO速度出现了一定放缓，同时金融机构尤其银行业“去杠杆”，当前企业融资成本明显上升，融资难度加大。
但彭崖还是相信，即使市场回暖，也回不到之前的沸腾时期。
在他看来，2016年最为疯狂的两样东西，100亿的壳费和40万一平米的学区房一样，都是这个浮华时代的缩影——尽管在2016年，“卖房保壳”等匪夷所思的事，让二者产生了黑色幽默般的联系。
来源：微信公众号棱镜

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