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借壳失败、转道IPO，隐身20年的泛海系“养子”浮出水面

2017-08-09 13:34

1998年，借壳南油物业完成资本市场首秀之时，泛海控股曾顺手捡了个干儿子——三江电子。20年过去了，三江电子也将加冕成人礼——IPO上市，帮助“泛海系”在A股资本市场的布局再下一城。
有意思的是，对于这个意外得来的“养子”，“泛海系”一直都是青眼有加、越看越爱，险些在2015年给招赘成“上门女婿”，让三江电子享受豪门驸马生活，但最终这剪不断理还乱的关系证监会给拦下，这不，从小就颇有志气的三江电子放言不嫁豪门，因为自己就是豪门。
如今，背靠大树，财报还算亮眼而“卖身未遂”的三江电子试图自立门户，又有几分胜算呢？
与泛海的前世今生
成立于1985年的三江电子，一开始与“泛海系”并没有半毛线关系，而是由南海石油深圳开发服务总公司投资设立，最初的名字叫南海石油深圳三江电子工贸公司（下称“南油三江电子”）。
不过，这孩子从小就命途多舛，诞生后的8年时间内，经历了歇业注销、更换执照、更名等数次折腾，直到1993年，其40%的股权，被卖给南油物业发展股份有限公司，不久后，南油物业上市。
按理说，金主上市，三江电子也是背靠大树好乘凉，因该迎来一段安心发展的时光了。谁料到，没过多久，就又得改名了。
1998年10月，光彩建设（现泛海控股，000046.SZ）收购南油物业，借壳上市，自然也得到了三江电子40%的股权，再加上1999年接受工会让与的52.5%股权，泛海控股合计拥有其92.5%的股份。
“爸爸”都已经彻底换了，还用原来的姓氏自然不太妥当，于是，跟随着股东的更名节奏，“南油三江电子”也变成了“泛海三江电子”，2011年，三江电子变为泛海控股全资子公司。

三江电子与泛海、卢志强的关系
值得注意的是，直到此时，三江电子的股权变更还没有消停，2015年，“泛海系”又将其60%的股权，从泛海控股转让给了泛海资本，其目的是为了更好地进行资本运作。
当然，花开两朵，先表一枝。
此次转让，除了“泛海系”内部的腾挪之外，还多出了一家员工持股平台——安宇投资，且持股比例高达25%。
要知道，背靠“泛海系”这颗大树，再加上到位的员工激励，上市暴富的梦想还是相对容易实现的。
野马财经（微信公号：ymcj8686）查阅《招股书》财务数据发现，公司2014年至2016年，分别实现营业收入3.52亿元、4.33亿元、5.87亿元，实现净利润1099万元、2247万元、5191万元，从数据上看，发展势头良好。
而事实同样证明，股权调配完成后，三江电子的资本运作之路，也正式拉开。
资本高手，奈何折戟三江电子
2015年，三江电子开始了登陆资本市场的尝试，而“泛海系”给它安排的第一条路子，是借壳。
实事求是地讲，“泛海系”可谓资本老手了，跨过的桥比一般人走过的路都多。
想当初，借壳“南油物业”之事可谓轰动一时，曾在1997年创造了10个月从3元/股涨到23元/每股的走势，赚得盆满钵满；2009年，泛海控股又通过资本运作拿下健特生物（000416.SZ）22.56%的股权，坐稳第一大股东之位，并将之更名为民生控股。
且野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到，摸爬滚打30多年，截至今日，“泛海系”已经构建起一个包含地产、能源、上市公司、金融机构、境外投资的庞大资本帝国。
其控股的上市公司分散于A股、港股、美股、澳大利亚多个资本市场，有泛海控股（000046.SZ）、民生控股（000416.SZ）、中泛控股（0715.HK）、华富国际（0952.HK）、以及美国大型综合金融保险集团Genworth（GNM.N）、澳大利亚矿产能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。
此外，“泛海系”还通过入股的方式对联想控股、民生银行等39家知名上市公司、10家左右新三板挂牌公司进行了投资布局。 布局过程，感兴趣的朋友可以查阅《泛海帝国》。
然而，谁曾想，在资本市场长袖善舞的“泛海系”偏偏在三江电子上翻了船。
2015年8月13日晚间，已经停牌3个月的民生控股重大资产收购草案，拟现金收购泛海三江电子有限公司75%股权，作价为3.2亿元，本次交易完成后，民生控股业务将拓展至消防安防领域。
消息一出，市场轰动。
对于收购三江电子，民生控股给出的理由是想转型……然而，公司不久前刚说过，转型方向是金融，还特意将零售业务剥离了出去，现在又要收购一个搞火灾报警器的公司，是要玩啥子？
为此，证监会随即发出24道疑问，而且重点直指“借壳上市”问题。
正如上文所述，三江电子其实就是老卢家的企业，而当时民生控股为了向金融转型，已经从泛海控股、卢志强手里接过来了一批资产。
根据当时借壳的“累计首次原则”，只要公司实际控制人发生变更，之后但凡从该实际控制人处买入关联资产，只要超过变更前一会计年度资产总额100%以上，即构成借壳。
具体到三江电子这事儿上，就是。
1、泛海控股是2009年拿下民生控股的，也就是2009年，民生控股实际控制人发生了变更；
2、从2009年到2015年，算上三江电子，卢志强及“泛海系”其它公司，往民生控股里装的资产总额已经超过了民生控股2008年末资产总额，构成借壳。
众所周知，一旦被认定为借壳，那重组成功的难度可想而知，毕竟和IPO没啥区别了。
于是，2016年1月23日，证监会一锤定音：不予通过。
并且，正如前文所述，要不怎么说三江电子命途多舛呢，就在一年后，证监会修改了对借壳标准的认定，指出只要实际控制人变更超过五年，就不算数了。
如今想来，真实人算不如天算…
撸起袖子自己干，毛利率奇高恐遭询问
经历了借壳失败的三江电子并没有灰心，靠别人不行，这次我靠自己——我独立冲刺IPO还不行嘛。
而且，或许是4月份青鸟消防的过会鼓舞了三江电子，同行业都顺利过会，迎娶白富美走上人生巅峰了，怂啥？大不了再被拒绝一次，市面上再战、三战的选手都不少。
眼馋了，那就试试。6月20日，三江电子报送了IPO申报稿。
既然都是同类型企业，咱们就来好好分析一下三江电子本身。
在青鸟消防的反馈意见书里，一共有36个问题，其中包括毛利率高于其他上市公司如坚瑞沃能、天广中茂等、销售方式、应收账款过高、政府补助以及税收优惠影响等。

上图为各个公司毛利率
从上图可以看到，青鸟消防的毛利率远高于同行，而三江电子的毛利率竟然连续三年高达47%左右，比青鸟消防还高。
对于毛利率鹤立鸡群的原因，青鸟消防称“产品类型不同，火灾报警器系统类产品毛利率明显高于灭火设备、灭火气体类、消防车辆类”。
不过，证监会对青鸟消防这个理由显然不放心，要求会计师从销售价格、生产成本等维度核查真伪，说明原因。
可想而知，三江电子毛利率奇高的问题也有可能被证监会问到。野马财经就该问题致电三江电子，但截至发稿，并未得到官方回应。
国金证券安防行业研究员则告诉野马财经（微信公号：ymcj8686）：“消防行业为配套设施行业，特别是火灾报警器，虽然目前市场竞争激烈，但国家目前开始重视消防，存在发展的大趋势，而消防产品在整个工程中占比约为5%，价格的敏感性并不高，传统的报警器等毛利相对来说较高，但刨除销售、管理费用后，净利率也会下降至10%左右。”
此外，亦有消防行业从业十余年的业内人士向野马财经表示，现在的消防产品销售地域性很强，一般来说，行业内的潜规则是，搞定最开始出图纸、选产品的设计院。
其分析，“加上价格低敏感度，几十亿的工程中，采购100万和150万差别并不大，厂商的钱就挣着了，再次更改产品又需得到设计院的允许，这其中就存在寻租的空间”。

上图为三江电子期间费用
而从三江电子的期间费用来看，占大头的是销售费用，2016年，三江电子销售费用占整体期间费用的62.8%，而三江电子采取直销为主，经销为辅的策略，若要做大规模，估计要采取人海战术了，人力成本将直线上升，拖住利润。“但如果调转车头，采取经销模式，利润也将被经销商瓜分”，上述研究人员表示。
总体而言，作为跟了“泛海系”20年的“养子”，三江电子能否过五关斩六将，顺利IPO成为人生赢家，还有待经受证监会的拷问。
来源：野马财经

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