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腾讯投资四年后，搜狗终于要去美国上市了，谁赢谁输？

2017-08-01 15:46

7月的最后一天，在母公司搜狐公布财报同时，搜狗向SEC秘密提交拟IPO文件的信息也得到确认。搜狗的上市长跑，终于看到曙光。
早在2015年，还在科技媒体的[企鹅生态]就曾听过“搜狗今年一定上市”的说法，但穿越了2015年国内A股的翻转大戏和2016年的风险资本寒潮，搜狗也一直都没啥动静。甚至随着快手、今日头条、B站、乐信等新生代公司开始登上中心舞台，人们似乎都已经忘记了搜狗这家创始自2004年的老牌互联网公司。
直到今年初，搜狗CEO王小川在接受彭博采访时，吹风说搜狗想在今年上市，拟IPO市值为40-50亿美元。大家终于想起来国内还有这样一家互联网公司，还没去美国敲过钟。
不过相比这两年崛起的头条、B站，搜狗的IPO虽然蓄了很多很多年的力，但在账面上，可能并不会有特别好看的数字。而关于搜狗的IPO，更大看点其实在于其背后的博弈，作为一家管理团队持股不到6%的公司，搜狗背后有非常多有意思的地方。[企鹅生态]从几个层面去解析下：
1.搜狗的未来市值咋算，其实要看百度。
尽管搜狗如今在非常多方面在向腾讯学习、靠拢，但从业务结构和营收上，搜狗最像的公司就是百度。而搜狗也是最喜欢与百度“撕”的公司。
在搜狗2016年全年的6.6亿美元营收中，来自搜索业务的收入为5.97亿美元，占比为90%。而在刚刚公布的百度财报中，百度网络营销业务的营收占比也就是85%到86%。
事实上，搜狗是家比百度更依赖搜索流量做变现的公司。但相比百度仍拥有不错的搜索品牌和搜索入口，搜狗流量其实高度依赖于腾讯的PC浏览器和手机浏览器产品。
自今年初开始，腾讯开始宣称其手机浏览器为中国第一大浏览器产品，超越阿里的UC、百度浏览器和360，最新更新的数据是其月活跃为2.5亿。而同期搜狗宣布其整体流量较一年前增长30%，移动端流量增长70%。
在搜索的前端入口上，搜狗搭了腾讯的便车。这个不由搜狗控制的入口，是搜狗的生命力来源，也是搜狗的最大风险之一，决定了搜狗很难离开腾讯独立生存。
搜狗另外一点最像百度的地方，就是在描绘图景时，搜狗也喜欢将自己描述为人工智能公司。尽管人工智能前景方向仍有高度不确定性，而且似乎注定无法成为独立的营收来源，但百度和搜狗都想要将人工智能作为拉升自己市盈率的办法。
所以，测算搜狗未来市值的最好办法，就是参考百度。在2016年整体营收和利润上，搜狗为44亿和6.4亿人民币；百度为705亿人民币和116亿人民币。所以算下来，搜狗营收是百度的6%，利润是百度的5%。
百度在Q2财报发布后，最新市值为762亿美元，以此推算的话。王小川给出的40-50亿美元拟IPO估值，算是很务实靠谱的。
2.搜狗核心问题，可能还是在股权方面。
虽然估值可能要输给今日头条、B站这些今年崛起的新公司，但其实从搜狗拿到腾讯流量时，搜狗就具备了IPO的条件和能力。搜狗的上市路走得这么慢，有很多信息都显示问题出在搜狗的股权结构上。
搜狗实行AB股制，只有A类股有投票权，而从股权结构上看，A类股几乎都掌握在张朝阳和其控制的搜狐手里。在最近一次披露股权结构时，显示搜狐拥有搜狗39.21%股份，搜狐创始人张朝阳持有搜狗9.58%的股份，且都是A类优先股。腾讯虽然也持有45.37%的股份，但只有非常少比例的A类优先股。
至于王小川所持股份，被包含在一个"搜狗和搜狐的核心骨干 "的打包平台里，为5.83%的A类优先股。但即便与腾讯所持A类股加起来，也还不及张朝阳一个人。所以搜狗在公司投票权上，可以说是高度控制在张朝阳和搜狐手里的。
但各种迹象也显示，搜狗公司在运行中是高度自治的，王小川个人对搜狗和搜狗团队拥有高度控制力。很多公开报道都提到过，在2013年百度、360和腾讯三家竞价搜狗时，搜狐最开始是倾向于360，但最后就是因为担心王小川携团队出走，才最终选择腾讯。
所以搜狗事实上是有点“三权分离”的意思的，其核心营收能力高度依赖于腾讯，其公司股权高度控制在搜狐和张朝阳手里，但其团队尤其是创始人王小川又拥有搜狗的实际控制权。
对早期投资和公司结构设计了解的同学都知道，即使在创业公司中，公司股权、控制权分离也是很麻烦的事情，很容易造成公司思路、路线不统一。今年1月份，王小川对彭博社吹风说搜狗要上市时，搜狐官方几乎第一时间出来进行了否认。这其实一定程度上折射了搜狐对搜狗IPO的态度。
在[企鹅生态]看来，在过去两年中，搜狐是很可能不希望搜狗上市的，原因是搜狐需要搜狗来支撑其股价，搜狐曾因类似的原因否定过搜狐焦点上市和搜狐新闻客户端的分拆。
而搜狐今天开始对搜狗上市进行放行，最大的原因也许不是想通了或者如何，而是搜狐的私有化已经进行到一定阶段，即将回到A股了。不再需要搜狗的成长作为业绩支撑了。
3.在搜狗这个案子上，腾讯可能赚很多，搜狐也许输很多。
[企鹅生态]仍然记得2013年9月时，腾讯忽然宣布战略投资搜狗，以4.48亿美元获得搜狗的36.5%股份，投后估值12亿多美元。四年时间中，搜狗从12亿美金涨到40-50亿拟IPO估值，虽然没有说非常惊艳，但其成长速度和投资回报率也都是令人满意的。在传统行业中，甚至算得上是明星投资案例了。
但在四年前，几乎没有人认为腾讯能投资到搜狗，当时接近交易的人最看好的是百度和360，两家都提出了对搜狐极具诱惑力的方案，腾讯反而是最不被看好的一家。
据说，当时百度的方案是一部分现金，加上爱奇艺股份置换搜狗的股份，今天行业前三的爱奇艺与彼时还如日中天的搜狐视频合并，百度视频的流量也将全面指向搜狐视频。
360的方案是现金+换股，搜狐将成为360最大的股东，360的流量也将指向搜狐网和搜狐视频，而搜狐-360的巨头联盟也将因此建立。别看今天360、搜狐都已经不是一线，甚至不是二线的互联网公司，但在2013年时，这两家公司的联盟是足以叫板BAT的。
而腾讯的方案则是4.48亿美金，加上腾讯自己做的不太成功的搜索、输入法的业务+团队，以及今天仍在为搜狗输血的浏览器等产品的流量。
今天回头看，这无疑是对搜狗最好，对搜狐自身最差的方案，这也间接导致了搜狐另一大“王牌业务”搜狐视频的最终枯萎。
而对腾讯来说，搜狗不仅提供了一笔账面上好看的投资，更重要的价值在战略上。在投资搜狗这个“最后的巨头苗子”后，让360失去了成为巨头的可能。更重要的是，自搜狗开始，腾讯开始进行一系列投资和业务清理，投资搜狗的经验被复制到京东、新美大、滴滴等等案例上。

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