三板PK台 | 估值差一倍成大生物营收、净利超A股同行

2017-06-13 15:27

疫苗（网络配图）
近年来，以疫苗制品为代表的现代生物技术迅猛发展，生物医药产业化进程明显加快，正逐步进入投资收获期。在我国，生物制药行业也处于一个良好的发展环境。首先，国家政策对行业发展形成有利支撑，我国各级政府对生物制药行业发展的扶持力度逐渐加大。其次，随着我国经济的发展以及医疗卫生水平的提高，人们对生物制品的需求越来越大。
挖贝新三板研究院对截止到2017年5月31日的新三板企业进行筛选，选取以疫苗的研发、生产和销售为主营业务且在2016年营收规模最大的辽宁成大生物股份有限公司（以下简称：成大生物，证券代码：831550）作为研究企业，继而又筛选了市场上和成大生物体量相当、主营业务类似、营收规模有可比性的企业作为参照企业，因为要考虑到披露数据的连贯和透明，所以选取了中小板市场的长生生物科技股份有限公司（以下简称：长生生物，证券代码：002680）。挖贝新三板研究院从两家企业的基本情况、商业模式、经营性指标等多个维度入手，对研究企业的财务状况、盈利能力和成长能力进行分析，从数据上探讨未来新三板研产销类疫苗企业的发展方向。
成大生物：产品相对单一，市场占有率更高
国家对疫苗制品、血液制品等生物制品出厂上市或进口时，会进行强制性检验、审核，检验不合格或者审核不被批准者，不得上市或者进口。这种制度被称为生物制品批签发（以下简称：批签发）。

两家企业基本信息对比（挖贝新三板研究院制图）
数据来源：两家企业年报
截至2017年6月12日，长生生物估值146.77亿元，成大生物估值59.89亿元。两家公司都是从事疫苗产品的生产和销售，员工规模相差不大，核心业务占比却相差较大（成大生物主营业务占比95.2%，长生生物主营业务占比48.2%），这从侧面反映了两家公司现阶段的产品策略不一样。（注：数据来源两家企业2016年年报）
成大生物核心产品占比高，公司主营业务突出，公司的经营发展围绕把产品品牌做大做强，市场规模做大，建立很高的产品壁垒，形成护城河，在市场竞争中处于有利的位置。由于生物制品在生活中属于需求刚性的产品，当产品涨价时，顾客对公司产品的需求仍然强劲，不会因为产品涨价，客户选择不购买本产品。但是，公司也明白产品单一的风险，正在积极努力的研发。
长生生物采取的产品策略是多产品策略，注重产品之间的搭配与互补，当市场出现风险的时候，多产品策略能够比较有效地抵御外部市场变化的风险，不会令公司的产品在剧烈的市场变化中，业绩出现大幅度的波动。丰富多元化的产品组合使得公司降低了经营风险，为其持续稳定发展奠定了扎实的产品基础。
自营运输疫苗，质量更易管控
2016年3月，“山东疫苗事件”被媒体广泛报道后，人们对疫苗的态度发生了变化，适龄人群主动接种疫苗的意愿下降。4月25日，国务院重新修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》并即刻生效。受新条例的衔接、实施等因素影响，使得疫苗行业出现产品销售短期受阻的情况，对疫苗行业造成了较大的影响。新条例熔断了原有疫苗销售渠道，规定生产企业不能再将疫苗销往省、市疾病预防控制中心及其下属接种单位，也不能将疫苗销给经营企业，只能将疫苗通过各省招标平台销售给区县疾病预防控制中心，在省级招标平台尚未建立的情况下，疫苗销售基本处于停滞状态。
面对这种情况，成大生物和长生生物都积极利用自营销售团队的优势，开发区县客户。同时，成大生物调研了100多家医药冷链运输企业，探索出了符合新条例要求的“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式，积极构建各省的疫苗配送体系，确保公司运营平稳。
两家企业都是典型的研产销一体化企业，这样，就可以做到对内有效地控制疫苗的质量，对外敏锐感知市场的需求，应对疫苗市场的季节性需求差异。
成大生物：生物反应器规模化生产使成本管控能力更强

两家企业盈利能力指标概况（挖贝新三板研究院制图）
数据来源：两家企业2015-2016年报
数据表明，就销售毛利率和销售净利率两个指标而言，成大生物的盈利能力是优于长生生物的。但是，也可以发现两家企业的销售净利率由2015年的相差12.7%逐渐缩小到2016年的相差2.3%，而销售毛利率由2015年的相差7.3%逐渐扩大到2016年的相差8.0%。这些数据一定程度上反映了成大生物在营收规模一定的前提下，其成本控制能力优良。经过查阅成大生物的年报得知，其生物反应器规模化制备疫苗的工艺技术平台和生产研发处于行业内领先水平，产品质量高，能够进行批量化生产，企业能够享受规模经济带来营业成本下降的优势。
成大生物：产品单一或成制约发展的关键原因

两家企业成长能力指标概况（挖贝新三板研究院制图）
数据来源：两家企业2015-2016年报
数据表明，就营收同比增长率和净利同比增长率两个指标而言，成大生物的成长能力是不及长生生物的。查阅中检院的批签发数据，我们发现，自2011年开始，成大生物的人用狂犬疫苗占市场份额约70%。成大生物的主营产品占营收比重超90%，面对需求市场的稳定，营收增长和净利增长出现瓶颈。面对这种情况，成大生物也在积极研发新产品，但是疫苗研发行业周期较长，产品真正上市且盈利还需时间。
成大生物：应对产品单一风险，研发刻不容缓

两家企业研发信息概况（挖贝新三板研究院制图）
数据来源：两家企业2015-2016年年报
研发强度=研发投入/营业收入*100%
生物医药行业属于高研发行业，数据表明，成大生物近两年的研发投入一直维持在5000万元以上，同时，研发强度也维持在5.0%以上。长生生物的研发投入由2015年的不到2000万元，逐渐增加到2016年的4000万元以上，相应的，研发强度也有了大幅的增长。
以上数据也从侧面说明，成大生物为了应对产品单一的风险，积极投入研发。
成大生物：扬长也要补短
接种疫苗是预防控制传染病最经济、最有效、最方便的手段，对于保障生命安全和身体健康具有十分重要的意义。随着国家对疾病预防愈发重视，疫苗行业的发展路径日渐清晰。可以预见，随着我国二胎政策的逐步放开及人口结构的老龄化，未来对疫苗产品的需求将不断扩大。此外，人民生活水平的提高，使得民众免疫意识加强，更多具有一定经济基础的家庭会主动自愿选择接种品质更高的各类疫苗。未来疫苗市场的需求量将稳中有升，疫苗行业存在较大的成长空间。
根据中检院2016年批签发数据，2016年我国批签发上市的疫苗有38种，签发疫苗品种最多的企业为中生集团，共23种；长生生物有6种；成大生物有两种，超过50%的疫苗生产企业仅上市1种疫苗产品，与发达国家疫苗生产企业相比，无论产业集中度还是企业销售规模方面，均有较大的提升空间。
从成大生物的经营情况来看，公司主营产品是狂犬病疫苗及乙脑疫苗，其中人用狂犬病疫苗销售占主营收入超90%，较为单一的业务模式和收入来源不利于抵御行业波动带来的风险。公司目前正在积极开展研发其他常规疫苗，应对单一业务所带来的竞争劣势。

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