屡传被收购，新财报再亏损，途牛2018年怎么盈利？

2017-06-05 16:04

关于途牛将被收购的传闻一直没断过，去年11月爆出携程度假和途牛合并的谈判已进入实质阶段。上个月又传出途牛的大股东京东将要收购途牛。
传闻不会空穴来风，屡次被认定潜在收购标的途牛最新一季的财报显示，连续亏损12个季度。途牛高管明确表示将努力在2018年实现盈利，怎么做到？
刚过去的端午假期前，5月26日，途牛发布2017年第一季度财报，净收入4.56亿元人民币，同比增长60.4%（与非美国会计准则下净收入相比），略高于预期，净亏损2.87亿元人民币，亏损额较去年同期的5.39亿元人民币有所收窄，但已连续亏损12个季度。
财报公布当日途牛开盘价8.47元，收盘价8.2元，复盘上市以来的行情，股价显示过山车式下降。从这些方面来看，在投资人眼中途牛应该不是一个理想的投资对象。

在线旅游行业有望三年内成为万亿级市场
途牛身处竞争激烈的OTA（Online Travel Agent）行业，随着大消费时代的来临，在线旅游市场交易规模迅速扩大，预计2020年可成为一个万亿级市场。行业增速经过迅速增长后，已逐渐趋缓，但仍高于14%的全国旅游总收入增速。线上渗透率保持稳定上升，2016年为12%，作为非标品已十分不易。

▲ 数据来源：艾瑞咨询《中国在线旅游度假行业研究报告（2017）》
在线旅游行业包括在线机票预订、在线酒店预订、在线度假预订和其他旅游相关产品与服务。其中，在线度假板块规模逐年上升，有望在未来三年突破二成。除各大板块之间的份额消涨，在每个细分板块里，各大OTA巨头也在纷纷抢占市场份额。机酒行业老大携程当之无愧，新兴在线度假领域携程、途牛双雄并立，各自份额均接近二成，途牛稍占优势。
在一波未平一波又起，携程无法只手遮天，途牛等新秀强势来袭
国内在线旅游业里有超级多玩家，各有各主打产品和经营模式。但，三年前根本还没途牛什么事儿，携程、去哪儿、艺龙三足鼎立。携程和艺龙运营模式比较相近，收的是供应商的佣金以及一小部分广告费。去哪儿比较奇葩，做的是一个比价平台，挡在了用户选择心仪OTA的路上。

▲ DonG根据各公司财报整理
注：途牛从2017年1月1日起，将执行新收入准则并使用完全追溯调整法，同时跟团游的收入将主要按照净值确认（截至2016年12月31日跟团游收入绝大部分按全额确认）。因此虽然2017年第一季度途牛净收入为4.56亿元人民币，但较去年同期却仍增长60.4%（与非美国会计准则下净收入相比）。
首先，来看携程、去哪儿、艺龙这三家公司的营收数据，艺龙体量是最小的，而基本没什么增速，去哪儿颠覆式的经营模式带来可观的增长，最先去哪儿的营收规模是最小的，2014年Q1反超艺龙并持续增长，于2015年Q3达到最高值13.25亿元，当时是携程的2/5多，但后来也逐渐下滑了。携程是最大的，各个季度去哪儿和艺龙两家加起来都没有一个携程大。
艺龙不景气使它成为原股东Expedia的一块烫手山芋，最后冤家成亲家，2015年5月艺龙被携程溢价收购。这桩收购使携程涉嫌行业垄断的质疑声不断，但可以明确的是，去哪儿自此再也无望赶超携程了。
后来，又发生一系列事件，艺龙被携程收购3个月后收到私有化要约，2016年6月正式完成私有化。2015年10月携程与去哪儿合并，2016年10月去哪儿宣布私有化，并于2017年3月退市。这一波合并潮体现竞争激烈的环境下，大家抱团取暖、强强联合的选择。另外，携程也参股了途牛、同程等OTA企业，构建起了强大的携程系。
上一波的硝烟逐渐平静下来，但你以为这样携程就可以只手遮天了？并没有。
又一个新格局已经到来！年轻的美团与阿里旅行在机酒领域毫不示弱，新秀途牛与同程在休闲度假领域做得有声有色，其中，途牛已做到该领域的第一（2016年在线旅游度假市场份额途牛19.4%，携程19.2%），并且自2015年第四季度开始，各季度的市场份额均超过携程度假。

▲ 数据来源：艾瑞咨询
“每一个不想当老大的老二都不是好老二”。携程在机酒行业深耕十余年，面对新一轮的洗牌，也在抽身扩展休闲度假业务，不断蚕食途牛份额。这让被戏称为老二的途牛感到深深不安。
为了补充自己的短板以及对标携程，途牛也发起了攻势，2016年7月途牛对外宣布全面进军在线机票、酒店预订市场。这让休闲旅游业务经营起来更丰满，消费者能享受到全方位的服务。
但是携程毕竟有快20年的经营积累，拥有一大批忠实用户，解决的是用户“说走就走”的诉求和需求。途牛后生可畏，但从整个行业看还看不到能赶超携程的迹象。

上图显示的是途牛和携程2011年至今的百度指数趋势，携程整体趋势较为稳定，途牛整体上升趋势较为明显，在2015年和2016年迎来峰值（分别投了《中国好声音》和《奔跑吧兄弟》）。
但必须提出，途牛是以“万”为单位显示，而携程是以“十万”为单位显示，两者的数量级不在一个档次上。体现携程的知名度和用户（包括潜在用户）均高于途牛。但是也要想到，途牛是以在线度假旅游为主营业务，携程擅长的是机票、酒店业务，按搜索频率来讲，后者的百度指数肯定比前者要高一点。
从2016年10月（主要是国庆假期游）主要OTA企业APP活跃用户数来看，携程、去哪儿占据半壁江山，途牛月活用户只有携程的23%，比去哪儿、阿里飞猪、同程旅游都要低，并不具有用户优势。只能说在第二梯队里（除去携程和去哪儿）途牛还能争取一下。

▲ 易观分析2016年10月旅游类TOP100榜单。
暴走的亏损额
最让投资人担忧的莫过于途牛连年的亏损了。途牛跟几年前的京东差不多，营收增长同时却是个“亏损王”。不同的是京东还有一批人坚持看好它（已扭亏为盈），而途牛却被完全一边倒，没有听到明显“力挺”的声音。招股书上显示的净亏损是9200万、10700万和8000万，这样看起来还可以，因为没有互联网企业一开始是不烧钱的。
但是上市之后，途牛就开启暴走模式了，上市第一年，途牛亏损幅度惊人地上升462%达到4.48亿元，之后一年，亏幅还在227%并且亏损额已破十亿至14.62亿元，令人瞠目结舌。
最近一年，净亏损24.43亿元，亏幅同比收窄了，只能说亏损的基数太大了！业绩表现不佳，途牛的股市也令人失望，开篇的股价走势图显示自上市以来，随着亏损额度扩大，途牛的股价也一直呈波动式下降。

▲ DonG根据各公司财报整理
资本市场对互联网公司盈利与否还是比较宽容的，有句话是说“互联网公司不怕烧钱，在可控、可承受的范围内‘烧钱’属于利好”（例如京东、阿里云）。
OTA企业盈利的也就携程了，2017年Q1携程归属净利润8200万元，其他企业像去哪儿最后一次披露财报2016年Q2净亏损3.7亿元，艺龙最后一次披露财报2015年Q4净亏损3.3亿元。但是同是亏损，也没有像途牛那般夸张啊，途牛2016年Q4净亏损5.6亿！2016全年亏损24.43亿！
虽然数字可怕，但还是让先冷静下来看看途牛为什么会亏这么多，未来还有救吗？
烧钱造势代价大
途牛走进大众眼球无非是借助强大的营销和广告，代言人上请了具有巨大粉丝效应的周杰伦和林志颖（可想而知代言费有多高），也合作了很多热门真人秀，像第四季《中国好声音》（2015年7-10月）、第四季《奔跑吗兄弟》（2016年4-7月），联系上文的百度指数，发现确实在这两个时间段百度指数迎来明显高峰。但是这两个高峰并没有得到持续，马上又回落了，2017年的表现也很平淡。

▲ DonG根据各公司公开财报整理
上图是途牛2013年以来各季度的市场营销费用，发现在2016年第二季度迎来峰点后最近几个季度有所下降，在单季度怒砸6个多亿的营销费用后，途牛的广告费用不断在缩减。
另外，营销增速与净收入增速趋势是差不多的，每年的二三季度营销费用及其增速都会有个小高峰，相应的净收入也能有个小高峰。一旦营销费用下降以后，净收入也会跟着下降，说明营销活动产生的影响不具有持续性，这与消费低频但竞争激烈的行业特点有关。
途牛的市场营销费用是运营费用中占比最高的部分，2016全年市场营销费用占总运营费用的61%，同期携程是36%；2015年途牛占比63%，同期携程是41%，可见途牛的市场费用占比高于携程20多个百分点。携程业务已经趋于成熟，而途牛作为后来者，更加倚重营销广告，还是比较容易理解的。
大规模的市场营销活动确实提高了途牛的知名度，但是消费者知道途牛并不意味着真的去用途牛。像旅游这种前期安排较多、费用较高、又低频的行为，消费者在选择“管家”前一定会深思熟虑，多方比较后做出选择，特别是机票、酒店的预订回头客较多，而携程就是主打这方面的，解决了消费者“说走就走”的需求。
像度假这种前期安排较多、费用较高、又低频的行为，消费者在选择“管家”前一定会深思熟虑，多方比较后做出选择。但机票、酒店的预订回头客较多，而携程就是主打这方面的，解决了消费者“说走就走”的需求。
因此，在强大的携程面前，途牛难免遭到消费者“只闻其声不选其身”的待遇。品牌投资不能无止境地增加下去，途牛要从具有知名度走向成为出行的第一寻求对象，要的不仅是造势，还有切切实实的用户体验，后者更重要。
途牛毛利低只因为确认收入模式不一样

▲ DonG根据各公司公开财报整理
上图是途牛，及其竞争对手携程（2016年之前还有去哪儿、艺龙）的毛利率对比图，从图中可以想到两个问题，一是2016年第四季度之前，为何途牛的毛利率远低于同行水平？二是为何2017年第一季度途牛毛利率瞬间提高？
要回答以上两个问题，主要在于途牛的收入记入方式与携程等其他友商不同，简单的类比差异为阿里平台模式（70.65%的毛利率）和京东自营模式（整体16%，商品销售毛利率8%左右）的差别。途牛占比最大的业务跟团游记收入时不扣除供应商成本（类似于自营），自助游记收入时扣除了供应商成本（只算佣金部分），而携程、去哪儿、艺龙则是按照扣除供应商成本后的佣金记收入。
既然收入的确认方式不同，那几家公司的毛利也不能直接拿来比较。好在从2017年1月1日开始，途牛执行了新的收入准则并使用完全追溯调整法，同时跟团游的收入将主要按照净值确认（截至2016年12月31日跟团游收入绝大部分按全额确认）。
因此，从数字上看2017年第一季度毛利率为55%，与往年相比有了大幅上升，毛利率背后的数字是2017年第一季度净收入4.56亿元，同比增长60.4%（非美国会计准则下净收入相比），毛利2.513亿元，同比增长170.8%（非美国会计准则下毛利相比）。
如果按今年的新算法，去年同期途牛的毛利率应为33%。但即使如此，途牛的毛利率仍低于携程，2017年第一季度途牛毛利率55%，携程毛利率80%。只是看途牛网本身，毛利润率的大幅提升，将有助于途牛网未来的盈利。
途牛毛利率低于同行水平的原因可以从业务结构考虑。下图显示的是各季度途牛跟团游、自助游和其他（保险、金融、机票等）的收入占比情况，可以明显看到跟团游是占比最大的一块业务，历年都在90%以上；自助游营收占比起先是介于跟团游和其他之间的，2016年开始被其他收入超越，主要原因是途牛加大了对机票酒店的投入，而这部分销售的利润相对较低，竞争又十分激烈。
2017年一季度财报不再单独公布跟团游和自助游的收入明细，而是统一用打包旅游产品收入表示（包含跟团游和自助游，绝大部分以净额确认），这一块的收入占总净收入的78%，也是占了绝大部分。

▲ DonG根据各公司公开财报整理
一般而言，酒店业务的利润率最高，其次是休闲度假业务，最后是机票业务。携程擅长的是机酒，2016年机酒营收占总营收的82%，途牛擅长的是休闲度假，途牛已在高毛利品种上丧失优势。做休闲度假的钱也不好赚，途牛主要赚是差价收入，即从供应商那里进货价减去卖给消费者的售价。
赚差价利润空间很小，因为，途牛在OTA行业议价优势不明显，一方面给供应商的钱不能少，否则供应商不卖给你了，另一方面卖给消费者的价格也不能太高，否则消费者去别的平台买了，在左右夹逼的情况下，利润空间极小。
面对这么低的毛利率，途牛开始想办法扭转局面。2016年7月途牛开始拓展机票酒店标准品类，这有助于毛利率的提升。发展机票酒店品类也能协同休闲度假业务的开展，提高用户体验，增加用户粘性。另外，2014年下半年开始的直采模式也有助于毛利率提升，但难度较大（如处理与供应商的关系，忍受投入亏损等），效果至今不明显。
数据惨淡难掩亮点，多年专注做一件事
从财务数据来看，途牛连年的亏损、极低的毛利率给人前景黯淡的感觉。但作为一家草根创业公司，在这个对资本实力、品质和个性化要求极高的行业里，途牛在行业高速发展期牺牲部分利润后，逐渐开始取得业务突破，其双边网络效应已初见成效（包括前端客户服务网络和后端资源管理网络）。
2016年在线度假旅游细分行业里，途牛以19.4%的市场份额超越携程的19.2%，排名第一。途牛在出境游方面的优势更明显，已在马尔代夫、巴厘岛、泰国、日本、韩国等地建立海外目的地服务中心，仍在持续大力拓展境外目的地服务与合作。据艾瑞咨询，2016年中国在线出境游市场份额占比中，途牛占24.2%，携程占19.2%。
另外提醒投资人注意的是，途牛的第一大股东是京东。京东布局的企业级市场有600多万活跃企业客户，除了提供3C数码办公产品之外，京东也开始整合了途牛的商旅产品服务给600多万企业客户。因此有传闻京东将收购途牛网，也不是没有可能。具体可见《李成东|京东突然高调发力万亿企业级市场，5个数据深度解读》
旅游是个大市场，可以承载数家百亿级的公司的领域。途牛有一点很难得，就是自成立以来一直在坚持做一件事：深耕在线度假旅游。
去年有人问途牛CEO于敦德：10年后希望公司是什么状态？回答很明确，10年以后途牛还会继续专注在在线度假旅游领域，继续践行让旅游更简单的使命。
从这一点看，大家也该对途牛报以信心。
来源：品途商业评论

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