三板教育公司联姻A股困难：利益博弈难谈拢

2017-05-24 14:40

新三板教育公司在“卖身”之路上正蹒跚前行，正如A股在收购新三板教育公司之路上一般艰难。
除近日备受关注的华图教育“卖身”扬子新材外，今年5月17日，龙门教育也公布了并购进展情况，初步确认卖给科斯伍德51%股权。此外，据知情人士透露，英腾教育也正在寻求A股买家。
同时，自去年以来的A股并购新三板热潮仍在持续。据新三板在线统计，2017年1-4月，新三板市场共计新增38起上市公司并购新三板公司案例(在choice数据基础上剔除受让股权比例小于20%的案例)，涉及交易金额超117亿元。
但在并购重组监管加紧形势下，A股联姻新三板公司不乏失败案例，在教育领域便已经有两起，5月扬子新材终止换股吸收合并华图教育、4月时代出版终止收购数智源。
究竟何种原因造成新三板教育公司联姻A股频频失败？“卖身”A股还是新三板教育公司的一个好选择吗？
A股并购新三板热潮持续
自2016年起，A股便掀起了并购新三板热潮。
据《2016年度新三板研究报告》，2014年至2016年，上市公司对新三板企业的年度并购意向从55宗增长到137宗，总意向达成的年度并购交易额从96.6亿增长到575.26亿。
而今年以来，A股并购新三板的热潮仍在持续。据新三板在线报道，2017年1-4月，新三板市场共计新增38起上市公司并购新三板公司案例(在choice数据基础上剔除受让股权比例小于20%的案例)，涉及交易金额超117亿元，比2016年同期均有增长。
一位上市公司投资总监告诉蓝鲸教育，“新三板是除主板之外的一个公众平台，可以作为迅速了解一个行业的窗口。”此外，他认为，相对于未挂牌企业，新三板公司在财务规范、信息披露等方面更具优势，能够减少并购时的沟通成本。
此前曾有报道分析认为，掀起A股并购新三板的热潮还有两点原因。一是，2013年以来，新三板有不少属于具有技术优势和模式创新的公司，为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。二是，新三板公司并购重组制度逐步完善，政策面支持有关新三板公司的并购重组。包括引入做市商制度、颁布《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《并购重组私募债券试点办法》等。
前述投资总监认为，教育标的风险性低，现金流好，不失为A股上市公司投资并购时的一个好选择。
发行股份有风险，更倾向于现金收购
在上市公司并购新三板企业热潮持续背后，也折射出一部分新三板企业被并购的强烈意愿。
众所周知，新三板市场流动性不足、融资机会较少，这种情况下，为寻求发展，并购重组不失为一个不错的选择。以英腾教育为例，据了解，该公司是做医学题库，目前想转型做在线视频，这需要一定的渠道、营销能力与资金，故而想通过股权出售的方式寻求与A股公司的合作。
值得注意的是，A股上市公司并购新三板方式也日益多元，有现金收购、发行股份方式、换股吸收合并等。据解读新三板统计数据，36起上市公司对新三板的并购项目中，21起为纯现金支付，占比达58%。
具体到教育领域，前述投资总监表示，教育领域也更倾向于现金收购。“发行股份收购需要证监会审核，而现金收购不用，可以规避一些风险。”他举例说，此前皖新传媒收购成都七中实验学校、威创股份收购幼教项目都是用现金收购。
最新披露的，科斯伍德收购龙门教育便是以现金方式购买。但是，据科斯伍德2016年年报，该公司净资产只有7个亿，而龙门教育估值近20亿。
这种情况下，利用杠杆也许会成为科斯伍德运作资本的一种手段。蓝鲸教育观察到，科斯伍德于5月23日公告中披露，股东大会通过了公司向中国银行、中国工商银行、交通银行、中国建设银行等申请融资的议案。
“卖身”不易，道阻且长
虽然A股上市公司并购新三板热潮仍在持续，但近期，上市公司终止收购挂牌公司案例也开始频发。而在教育领域，已然有扬子新材终止换股吸收合并华图教育、时代出版终止收购数智源等失败案例。
新三板教育公司“卖身”A股这条路并不好走。
除却重组新规之下，并购重组审核趋严这一因素外，估值问题与业绩补偿谈不拢、中小股东利益达不成一致等也将造成A股收购新三板的努力付诸东流。
关于业绩补偿问题，比如扬子新材终止换股吸收合并华图教育，原因便在于华图教育股东人数众多，持股分散，沟通协调难度较大，股东未能就业绩补偿事宜达成一致。
此外，以时代出版终止收购数智源为例，估值不合理、损害中小股东利益等问题也可能导致联姻A股流产。
今年2月28日，时代出版披露重组预案，拟发行约1.04亿股募资19.32亿元购买江苏名通、数智源的全部股权，并募集配资不超9.75亿元。
据了解，数智源主要从事视频监控和智慧教育相关领域技术的研发和销售。若本次交易完成，时代出版拓展大文化战略版图的同时能提升智慧教育发展能力。
但不到一个月时间，3月15日，时代出版便收到上交所重组问询函，被要求就拟收购资产的经营风险、估值作价合理性、标的资产行业及财务情况等问题进行补充说明。
其中，上交所问询道，数智源2015年9月和2016年9月定向发行股份对应估值分别为6000万元和3亿元，而本次重组交易中数智源整体估值达4.3亿元，时代出版被要求回复其估值合理性。
的确，在最近一轮融资中，数智源以11.13元/股的价格向东方网力和博雍一号发行269.44万股，融资3000万元，估值3亿元，这意味本次收购估值较公司最近一轮的融资估值溢价43.33%。
此外，数智源 2015 年、2016 年的净利润分别为 1059 万元和 1666 万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1626.48 万元和 23.12 万元，上交所要求披露数智源净利润大幅增长的原因，公司净利润与经营活动产生的现金流净额产生背离的原因及合理性等。
时代出版申请延期回复问询。但此后，数智源和时代出版于3月27发布公告，鉴于数智源各股东与时代出版就数智源股权转让的相关交易细节未能达成一致，经交易各方协商一致，决定终止本次股权转让。
此前，曾有时代出版的投资者向蓝鲸教育表示，被收购的民营企业获得了较高的估值，严重偏离于其市盈率，而会计三大报表对不上号，是否有业绩造假的嫌疑?这名投资者表示其怀疑时代出版存在向民营企业股东利益输送的问题，并已向有关机关提交了检举材料，希望终止此次重组，以保护中小股东的利益。
实际上，新三板教育公司傍身A股的方式已不止被收购这一条路可走。安信证券曾提出另一种对上市公司收购新三板趋势的预判。安信证券认为，将会有更多非全资控股型被收购公司出现，而这些公司也将多数选择继续留在三板“绽放”。
此外，随着IPO审核提速，不少优质新三板企业拒绝上市公司收购请求，而选择独立IPO。据蓝鲸教育此前统计，目前已经有6家新三板教育公司进入教育IPO“后备军”，包括亿童文教、锐取信息、颂大教育、行动教育、中教股份、中信出版等。据知情人士透露，其中颂大教育此前曾寻求过A股上市公司收购，但最终选择独立IPO。

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