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百丽私有化大猜想：能否给高瓴资本带来丰厚利润?

2017-05-21 19:53

4月28日，港交所目前为止最大一笔私有化落定，由高瓴资本、鼎晖投资、百丽部分管理层组成的买方团完成了对百丽国际的私有化，私有化金额高达531亿港元。
资料显示，私有化后，高瓴资本将成为百丽控股股东，持有其56.81%的股份，鼎晖投资持有其12.06%的股份，部分管理层通过智者创业持股平台持有其31.13%股份。
同时伴随此次私有化的还有新老管理层的变化，原百丽董事长邓耀和CEO盛百椒将不再持有公司股份，合计套现130.93亿港元。
这引起了市场的关注，同时也是既美股私有化趋冷之后，私有化热潮的再次升温。
那么，GPLP君今天就认真讨论一下私有化这个生意，是否是一本万利会给高瓴资本带来超额回报?还是存在着风险。
百丽的私有化进程
关于上市公司“私有化”，公开资料显示，其是资本市场一类特殊的并购操作。与其他并购操作的最大不同在于它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。
通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。
一般情况下，“私有化要约”属主动退市。只是因为上市公司属公众公司，对它们监管层要做出持股比例不能过于集中的要求，而私有化后持股比例一般都到百分之六七十以上，不符合上市条件，所以要退市。
而退市的主要原因，则通常是提出“私有化要约”的上市公司，因为公司集团或机构等“要约人”感觉股价被低估了，在提出“私有化要约”之前，该股处于长期低迷、疲软、不活跃状态，所以“要约人”想通过“回炉”方式，主动进行整合或重组。
典型的案例如江南春的分众传媒私有化与360私有化。
然而，在百丽，却并不是业绩被低估，而是因为创始人想退休，俗话说就是套现走人——百丽创始人盛百椒曾经在公司2015年收入首次下滑后公开表示，自己已经65岁了，“还能折腾多久呢”。那时或已有退休的打算。
而是百丽的业绩不好是真的不好，而不是被低估。
公开资料显示，成立于1991年的百丽国际曾经风光无限，号称“中国鞋王”，然而在电商、消费升级、消费者年轻化的大时代背景下，百丽的业务与业绩均开始走下坡路。
根据其2016年年报显示，百丽自营为主的鞋类业务同比下降8.5%至210.74亿元，毛利率同比下降1.2%。而相反，服装、运动类业务毛利率同比增长1.9%。目前收入来源中，鞋类业务占比由之前的57.6%下降至51.7%，运动、服饰类业务则由42.4%上升至48.3%。
曾经以渠道优势而在百货商场占有半壁江山的百丽国际，也同时受到电商对于百货商场的冲击，其业绩不再如2012年那么辉煌。
据GPLP君了解，自2015年开始百丽鞋类业务网点进行了大规模的关店，仅去年一年净关店数就达到366家。
20年前，曾经依赖渠道迅速跑马圈地的百丽急需调整策略，由规模扩张向精细化运营转变，由渠道至上向用户至上转变，正如曾经的百丽员工在接受媒体采访时候所说的，百丽最大的阻碍是对于现在“美”的理解，“现在是老的用户丢了，新的用户没抓到。”这正是病根所在。
于是，危机之下，骑士出现了，高瓴资本正好趁机收购了这家创始人正有意退出的公司。
高瓴资本，百丽的救命稻草
百丽国际对外宣传此次私有化是为了公司更好的转型需要，而在此过程中高瓴资本和鼎晖投资扮演着怎样的角色呢?
实际上，高瓴、鼎晖都与百丽的渊源颇深。鼎晖曾在2006年投资百丽国际，百丽也通过这笔资金在全国快速铺设网点，并帮助其成为一代中国鞋王，之后2007年百丽国际在港交所上市。还在2013年与其共同收购了日本Baroque集团，其旗下拥有多个服装品牌，并于去年在东京证券交易所上市。
不过GPLP君最为感兴趣的还是此次私有化的主导方高瓴资本。高瓴资本此前通过二级市场买入百丽国际的股票，并持有多年，与百丽关系不浅。
作为亚洲最大的对冲基金，高瓴资本此前也曾经参与了多家上市公司的私有化。与智联招聘控股股东seek international investments、方源资本共同组成买方团，将以现金收购智联招聘的所有发行在外的股份。同时曾经与红杉资本、汽车之家管理层组成买方团，试图收购汽车之家其他剩余股份，不过最后由于平安信托的介入而搁浅。此外在爱奇艺、药明康德私有化过程中也可以看到高瓴资本的身影。
因此参与中概股私有化是高瓴资本所有的投资策略之一，因此在百丽买方团中出现高瓴资本并不稀奇，稀奇的是，此前参与的私有化企业其持股比例和话语权均掌握在管理团队手中，高瓴资本更多是一个参与方，而在百丽的私有化进程当中，高瓴资本则是控股股东，有更强的话语权。
不过，值得一提的是，根据A股相关规定，控股股东变更需要3年后才能申请上市，这意味着百丽国际3年内在A股IPO的可能性较小。
不知道高瓴资本是否想到到了这点还是另有计划，或许如此大手笔深度介入，其想必在介入之前已经设计了私有化后的方案。
私有化能否给高瓴资本带来丰厚利润?
在上一轮中概股私有化热潮当中，很多投资人包括机构都纷纷诉苦，辛苦几年下来，其实真正的获利有限。
那么，百丽的私有化能否给高瓴资本带来丰厚回报呢?
GPLP君大胆做了几种可能的猜测：
1、重组再上市 获利不确定
私有化之后再登陆资本市场的有很多，比如分众传媒就曾在私有化之后借壳七喜控股而成功登陆A股资本市场。
只是折腾了两三年，解禁期之后，投资人的收益可以计算，并没有想象的那么丰厚。
此次，对于百丽来说，尽管百丽国际收入和净利润有所下滑，但是其在鞋类产品中仍然份额较高，同时因为鞋类产品采取的主要是直营的方式，当然看中国的女性是否愿意继续支持百丽，百丽有充足的经营现金流，这是与私有化回来的互联网公司最大的区别。
因此对于高瓴资本来说，通过出售或整合公司产业，还是可以短期回流一部分资金用以偿还银行贷款，资料显示，此前为了此次私有化，百丽国际向银行贷款280亿港元。同时，在还清大部分债务之后，公司或许会进行重组，然后再次登陆A股市场。
只是，不知道3-5年后，中国的资本市场如何?人算不如天算，如果遇到中石油那样破发的情况，或者中国股市跌跌不休，可能高瓴及鼎晖的如意算盘有可能落空。
2、拆分出售资产
根据KKR及凯雷作PE的一贯玩法，都是逐步出售资产，然后再重组上市。
比如一家PE用500亿美元购买了一家欧洲通信服务商，然后把它拆分成两家新公司，其中一家是有稳定收入的语音及宽带服务，然后拿这家公司进行杠杆融资，使其负债率达到95%。
然后你将公司旗下黄页目录服务业务出售给一家公司，获得了几百万欧元的收入，同时还将呼叫中心出售给其他公司，从中收入几亿美元。
最后再将核心资产IPO或者出售，然后收获本金及收入。
整个过程几乎都是杠杆融资，自己只需少数资金就能撬动500亿的大生意。
然而，这只是理想情况，而且这种机会少得可怜。
那么，百丽会是这种一本万利的好生意吗?
看起来，百丽的资产并不少——首先，百丽旗下的电商也是一笔资产。
早在2011年。百丽就成立了优购网，并先后投入上亿元进行运营，刚开始首先主打鞋类垂直类电商，之后逐渐实行开放平台，其他非百丽旗下的品牌以及服饰等品类陆续进驻。
不过，后期运营当中，虽然引入了京东方面高管，但是电商CEO仍是百丽内部派出的张学军负责，在电商战略执行上双方理念并不完全一致。以至于之前优购网CMO徐雷在2年后又从百丽离职重回京东。
目前优购网每月交易量和活跃用户数是多少GPLP君并不能从公开资料中获知，但是优购网发展遇到瓶颈，并不赚钱却是可以肯定的。
因此，对于这个拖油瓶，高瓴资产出售肯定是显而易见的。只是，作为京东的股东，高瓴出售给京东，京东会接盘吗?
这是否会涉及关联交易及内幕信息?
而对于百丽国际自营的鞋类业务，由于其龙头企业的地位，未来或许会推动其未来在A股上市。
3、业务整合 创新创业者登场
由于百丽在鞋类的领先者地位，获得A股市场投资者的认可不是难事。难的是如何讲出新的故事，并使得收入连续增长。
此前有媒体在采访财团相关人士时表示，未来将从电商、大数据方面着手，改变前端销售和后端供应链方式，提高订货、库存方面的灵活性，以适应消费者快速变化的需求。
当然，这就需要高瓴资本重组百丽业务，寻找一只钢铁队伍再造百丽。
毕竟在过去十年，百丽已经被行业远远抛下——2016年百丽国际周转天数为135.7天，相比于ZARA等品牌周期较长。提高存货周转率迫在眉睫。然而提高周转率的前提示，需要百丽摈弃过往以供应量定销售的方式，并推进其以C2M的方式，即以用户大数据、用户反馈方式定义、调整产品设计、产品出货。目前快时尚品牌ZARA、H&M都是采用该种方式。
而关于团队方面，GPLP君观察，高瓴资本在近期引入了原京东商城CEO沈皓瑜、原美团COO干嘉伟、原百盛中国事业部主席苏金轼。这些人才或许会为高瓴资本的被投企业，比如百丽国际的转型提供建议，亦或者，直接派出到百丽国际，成为其新鲜血液的一部分，为其注入电商基因。
然而不管如何，百丽的未来都是一个未知数，有可能成功，一本万利，也有可能失败。当然，高瓴资本与鼎晖投资的大笔投入也与其休戚相关，充分验证二级市场的投资真滴，投资有风险，入市需谨慎。
来源： 微信公众号 GPLP

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