拆VIE，回A股？——中概教育股未来将何去何从

2017-03-31 11:15

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3月27日，奇虎360自美股退市私有化后正式宣布将在A股IPO上市。而在更早的3月2日，京东集团发布年报的同时，披露京东金融完成VIE架构的拆分。
巨头们拆分VIE回归A股，而近日好未来的纳斯达克指数破百（3月29日104.03）。在教育中概股中一枝独秀，目前是教育中概股里当之无愧的巨头。那好未来有没有可能在不久的将来效仿京东、360等互联网巨头，拆除VIE回归A股呢？
由点及面，在美中概股拆除VIE结构回归A股已成热点，那么作为中概股中的一份子——在美上市的教育公司，是否需要拆分VIE结构，回归中国市场呢？
一、于“苦海”中争渡——在美上市教育公司现状
近几年来，在美教育中概股发展态势实际上并不乐观。自2006年开始至今，共有新东方、双威教育、诺亚舟、弘成教育、ATA INC、正保远程、中国教育集团、安博教育、环球雅思、好未来、学大教育、达内科技、海亮教育以及51talk14家教育公司先后在美股上市。但其中双威教育、诺亚舟、弘成教育、中国教育集团、安博教育、环球雅思、学大教育7家公司已先后折戟沉沙，在美国退市。

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2006年-2016年中国教育公司在美股上市、退市时间表
其中更有2011年双威教育出现中方创始人与美方投资人股东争夺控制权，引发VIE资产转移及退市，引得美方对VIE架构的中概股普遍持恐慌态度；以及最近的亚星安博一案等涉及到经济案件的恶性事件。虽然北京师大安博教育科技有限责任公司最终胜诉，表明最高法在一定程度上维护了VIE结构的稳定性；但是自VIE结构出现以来，国内针对该结构的第一桩官司就落在了教育公司的头上，无疑是给整个行业敲响了警钟。
由于在美上市的教育公司其业务在西方环境下普遍难以被投资者所理解；加之受到国内相关政策的影响，结构性合约的风险提示一直受到境外投资者审慎关注；而且教育中概股也具有中概股的普遍特性：信息披露相比美国公司仍不完善，被专业做空机构咬住细小问题不放导致股价暴跌。即使是像新东方这样的龙头企业，2012年7月也被美国“浑水”狙击过，股价大幅下跌35%。虽然最后转危为安，但是依然暴露了教育中概股所存在的一系列问题。在美上市的中概股普遍市值不佳，除了龙头公司（新东方、好未来）其平均市盈率尚不如在A股上市的教育公司。
而与在美中概股状态低迷相比，国内资本市场形势却是一片大好。自2014年开始，国家对于IPO监管等方面的政策就在不断放宽。2014年5月证监会放宽创业板限制，删除了关于持续盈利能力的条款，大大降低了互联网、教育公司在国内上市的门槛。而2015年5月国务院明确提出鼓励符合条件的互联网企业在境内上市。同年6月份，国务院进一步提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，变相使得VIE结构的公司在境内上市的门槛大大降低。而2015年上半年A股的异常火爆，A股上市公司市盈率飙升可谓是给想要回归A股发展的中概股公司点了“最后一把火”。
两相比较，在美国市场中浮沉的教育中概股，到底该何去何从？
二、《外国投资法》、《民促法》出台，VIE模式将是“明日黄花”
VIE模式(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。
为何VIE模式有如此显著的作用？那就要从VIE模式的具体操作谈起。VIE模式简单来说共有五步，如下图所示：

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而在实际的资本操作中，新东方、好未来、海亮教育2016年年报中各自公开披露的VIE具体结构如下：

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新东方VIE结构图

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好未来VIE结构图

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海亮教育VIE结构图
从以上的结构图中我们可以看出，无论VIE架构简单还是复杂，开曼上市公司、香港壳公司、内地WFOE子公司以及被协议控制的内地具体运营中资公司都是必不可少的四个关键环节。而使用VIE结构的最终目的，都是通过该结构规避监管；以及由内地负责具体经营的公司将利润转移至境外上市公司，借用开曼双层结构合法避税。
既然VIE结构是专门为“中国国情”设计，那么为何将成为“明日黄花”呢？在我们看来，最主要的是有以下三个政策性原因：
一、2015年初，商务部就《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》公开征求意见。其中第四十五条明确标明“外国投资者，受中国投资者控制的，将其投资视作中国投资者的投资”，不受外商投资规定限制；另一方面第十五条明确标明“外国投资者通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”被视作外国投资。换句话说VIE模式在《投资法》正式出台后，规避监管的作用大幅下降且基本无法操作；但与此同时“中国投资者”的定义被放宽，VIE模式存在的必要性将逐渐降低。
二、2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，新修改的民办教育法规定：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”。自此，教育资产证券化可以说是踏入正轨。教育公司的生存环境大幅改善，资本更进一步地大量涌入教育行业。
就像2014年自美股退市的弘成教育董事长黄波曾向蓝鲸教育透露的，“基于当时（2007年前后）中国的股市，谁也不会想到A股后来会有那么好的表现。现在让我选择，我肯定选A股，不会选美股。”
三、2015年的《外商投资产业指导目录》中关于限制、禁止外商投资产业的规定，对于中国的教育公司而言一直是一道“过不去的坎”；而如今随着互联网+的高速发展，在线教育必然会发展成资本红海，这一块市场会成为各大教育的兵家必争之地。而外资是没有投资在线信息服务资质的，原来只有“教育”受限，现在发展“在线教育”双重受限。
三、VIE结构食之无味，特定的教育公司却不可弃之
在境外上市的教育公司到底有没有必要拆解VIE结构，寻求A股上市呢？在我们看来，这是一个“食之无味，弃之却可能不行”的尴尬情况。
2016年11月7日，《民促法》确定了“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”这一法规指导方针。此消息一经发布，11月8日“枫叶教育”重挫6%至5.01港元。以枫叶教育为代表的“民办学校”，必须要面对如何避开“非营利性”法规这一难题。
虽然《民诉法》出台后，对于民办学校的非盈利性等规定，使得教育公司业务受到了不同程度的冲击。但是相比于将学生的学费改换名目使得收费合理合法的难度，《外商投资产业指导目录》关于限制外资在学前教育机构、普通高中教育机构、高等教育机构等方面的投资则更加严苛。因此对于在海外上市、主打学历制教育业务的上市公司而言，回国之后开展业务的难度相对较大。
而对于像新东方此类，大部分经营业务都是培训类，尤其是目前最多的经营业务是课外辅导方面的，理论上拆分VIE结构回国是可行的。只需要在回国后与所在区域的监管层斡旋，寻求一个“培训合理回报”的平衡点即可。
但是这里有一个悖论：培训类机构做得比较好的，例如新东方；在国外做得好好的，为什么要回国呢？对于做得一般、甚至经营情况不太乐观的，我们始终认为市场的“眼睛”是雪亮的。在美股股价不甚理想的培训类机构，回国后纵使因为“教育热钱”短期内股价上涨，时间一长还是会被打回原形。
在我们看来，在境外上市的教育公司是否要拆除VIE结构、回归国内的A股，归根结底还是要综合考虑资本和政策等因素，选择一个最适合自己、性价比最高的方案去做。但主营学历制业务的境外上市教育公司，还是不要回归A股得好。这是根据我国目前的政策环境，得出的较为客观的结论。
【来源：蓝鲸TMT 作者：迟磊】

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