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华尔街连续唱空神州租车，其实是专车造的孽

2017-03-28 13:10

穆迪（Moody's）近期将神州租车评级从ba1降到了ba2，未来展望是“负面”。有些投资者或许不清楚穆迪的评级标准，简单地说，这个下调大致可以理解为神州租车本就不高的投资价值又往下掉了一档，几乎变成投机股了。
穆迪下调评级后，彭博社（Bloomberg）也找上了神州租车的麻烦。不但直指神州租车寄生于神州优车之上，还明确指出神州优车业绩无法支撑估值，需要进行价值重估，抹掉现存的巨大泡沫。随后不久，神州租车的股价开始一路狂泻，24日至今下挫近6个点。
其实，早在几个月前，知名做空机构GeoInvesting就率先发难，发布了沽空神州租车的报告。虽说这份报告不乏争议点，但这份报告发布后也让神州租车在两天里跌幅也高达6个多点。
全球知名的做空机构、著名评级机构、业内顶级财经资讯服务商，3个月内不约而同地对神州租车这家不算多引人注目的中国租车公司连番发难，这样的待遇是不是有些受宠若惊？看起来大家都是备好了弹药，只是开枪有先后罢了。
这些机构明面上是怼神州租车，实际上怼的是租车背后的神州优车。这两家公司虽然分别在港股和新三板上市，但背后有非常紧密的业务关联和股权关联。而且摇身一变之后，曾经为租车子公司的优车已摇身变为租车的控股公司。
神州租车总共有96449辆车，长期车队有19499辆车，其中只有956辆不为神州优车服务。另外神州租车其持有的7.42%的优车股份账面价值增加了9.962亿元，这笔非营业收入的增长占到了租车净利润的68%之多。神州优车占用神州租车两成车辆的业务却贡献了七成的净利润，可以说神州租车和神州优车是荣损与共。但因为处在港股这个相对更开放的平台上，神州租车成为各路机构明确的靶子，也就背上了优车的锅。
穆迪下调评级，给出的原因正是由于神州优车转变为神州租车控股公司的资本运作。陆正耀和Hertz分别将15.47%和8.5%的股份出手给了神州优车，大股东因此发生变更，持有29.21%股份的神州优车成了神州租车的最大股东，从而令业务策略出现不确定性。
穆迪说有不确定性，实际上哪有什么不确定性？正因为神州优车成了神州租车的最大股东，所以租车的业务策略几乎可以确定将围绕神州优车搭建，包括神州买买车等新增业务也需要神州租车的支持，这已经是是不言自明的道理了。而这个变化发生之后，穆迪就果断地给了神州租车一个ba2的评级，这背后是针对哪个公司已经显而易见了。
我猜穆迪这个ba2背后大概有两层意思。第一层意思是穆迪认为神州优车市值过高，而优车估值回归必将影响神州租车的账面业绩，进而导致租车市值下降。第二层意思是穆迪不看好神州优车的盈利预期，认为其巨大的亏损将最终导致神州专车业务的收缩，而专车的收缩将导致租车业务减少，并引起相应的净资产损失影响市值。除此之外还能有什么可能？
其实沽空神州有啥稀奇的？早在神州优车要在新三板上市的时候，我就写过一篇文章《不是所有B2C都能对标京东，比如神州专车》，大致就是从模式到规模效应到盈利前景各种不看好神州专车。虽说我对神州多少有些情绪性偏见，但整体来说还是当时说的那些问题。
神州优车2016年财报粗粗一看似乎有点起色，比如用55.54%营业成本增长和23.26%的销售费用增长换取了235.23%的营业收入增长，但我们看看数据背后每一个信息都值得推敲。
1、营收。虽然专车业务全年实现了50.6亿的营业收入，增幅达到235.23%。但分开看，上半年23.18亿元，下半年27.4亿元，增幅只有18%。这样的增幅可以说是已经过了高速增长期，换言之专车业务的增长点已经非常有限了。神州的所有其他业务大体都是建立在专车业务基础上的，这一部分停滞了后面还怎么玩？
2、亏损额。神州优车2016年的35.8亿的亏损额相较2015年只降低了1.4亿元。我既可以说亏损没有和营收同比放大证明神州的商业模式具备一定的规模效应，也可以说即使神州营收扩大2倍多，净亏损也只下降了区区3%，聊胜于无。而且翻遍了财报也没找到对应的订单量或者其他可以帮助判断单车毛利率的数据，根本无从判断神州专车的盈利预期。
3、员工人数。神州优车员工从2015年末的42,288人降低到30,778人。其中司机岗人数减少了11,324人（减幅26.8%），对应的运营服务岗减少了336人（减幅19.3%）。往好了想这是精细化运营的结果，而往坏了去想，大概就是之前供给过剩，根本接不到这么多业务。司机减少后，订单到底会增加还是减少？按常理看要么减少，要么维持不变提高分配效率，要说快速增长当然是不太可能。
4、新业务。以买买车为主的新业务这次贡献了13.47%的营收，相比去年的占比增加了将近100倍，但考虑到经营二手车电商业务的买买车主要车源来自神州自身的车辆更替，所以有可能很大程度上是原本归属于神州优车或神州专车的车辆资产转变为营收的过程。再者说二手车电商现在其他几家都是亏的一塌糊涂，买买车钥匙真要放开手来搞，弄不好又是一个资金天坑。
财报解读就和阅读理解似的，每个人看到的东西可能都不一样，反正从我的角度看神州就是专车增长有限，亏损难再收窄，新业务前景不是太清晰的公司。至于华尔街是怎么看的？从Geo的沽空报告、穆迪的ba2评级、彭博毫不留情的批判来看，想必看得角度只会更加丰富。
神州专车动辄请媒体质疑友商推动了外界报告，但中国恐怕没有哪家公司有能力同时搞定沽空机构、搞定曾经在神州上市时期为其背书的穆迪评级、搞定彭博社。所以这种甩锅的方式略微欠缺合理性。
目前我个人比较期待浑水、香橼等做空机构会不会进来参一脚，说不定要看到这个结果并不需要等太久。不过也可能会遗憾，因为神州专车上市的新三板属于人傻钱多，但关注度和流动性都不够，这要是在美股，大概早被打成筛子。
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声明：本文作者是人见人烦的营销人兼创业狗黑焰十字，Base上海，欢迎相约交流（日本料理优先）。微信公众号：黑焰十字（darkflame10）。

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